Историческая доходность облигаций: как её считать и читать

Облигации принято считать предсказуемым инструментом: купон известен заранее, срок погашения зафиксирован. Но за этой простотой скрывается вопрос, на который не ответит одна лишь ставка купона, — сколько инвестор заработал на самом деле. Историческая доходность облигаций показывает фактический результат владения бумагой на выбранном отрезке: с учётом цены покупки и продажи, реинвестирования купонов и времени в рынке. Именно этот показатель, а не номинальный процент, позволяет сравнивать облигации между собой и с другими активами.

Разница особенно заметна на длинных горизонтах. Эпохи высокой инфляции и периоды нулевых ставок дают противоположные результаты, а за красивой средней цифрой могут скрываться годы, когда облигации приносили убыток в реальном выражении. Поэтому важно понимать, как считать историческую доходность, чем полная доходность отличается от купонной и почему прошлые значения не повторяются автоматически. Ниже — о том, что показывает этот индикатор и чего он не гарантирует, как инфляция и реальная ставка меняют картину, какие исторические эпизоды стоит помнить и как использовать накопленные данные при выборе бумаг сегодня.

Что показывает историческая доходность облигаций и чего она не гарантирует

Историческая доходность облигаций — это результат, который инвестор фактически получил бы на выбранном отрезке времени, если бы купил бумагу, держал её до конца срока (или продал в конце периода) и реинвестировал все купоны. Это ретроспективный показатель: он фиксирует уже случившееся, а не предсказывает будущее. Когда брокер или управляющий показывает график «доходность облигаций за 10 лет», речь идёт о прошлом, в котором инфляция, ключевая ставка и кредитные спреды были другими.

Показатель отвечает на три конкретных вопроса: сколько в среднем приносил класс облигаций на горизонте нескольких лет, насколько глубокими были просадки внутри этого периода и как результат соотносится с инфляцией. Он не отвечает на главный вопрос инвестора — что будет с его портфелем дальше. Между «средней доходностью за 15 лет» и «доходностью, которую получит конкретный человек, купивший бумагу сегодня», лежит разрыв, который создают ставка ЦБ, кредитный цикл и инфляция.

Три вещи, которые историческая доходность не гарантирует:

• Повторяемость. Высокие средние значения часто формировались в периоды, когда ставки были двузначными. В режиме низких ставок тот же класс бумаг даёт принципиально другой результат.
• Отсутствие убытка. Средняя положительная цифра скрывает отдельные годы и даже многолетние отрезки с отрицательной реальной доходностью.
• Индивидуальный результат. Средняя по рынку не равна доходности конкретного портфеля: сроки покупки, эмитенты, комиссии и налоги сильно меняют итог.

Отдельно стоит относиться к маркетинговым графикам, где на одном поле рисуют «историческую доходность облигаций» и «ожидаемую доходность стратегии». Это разные величины: первая измерена, вторая — расчётная или обещанная. Исторические данные полезны как ориентир масштаба и как источник информации о рисках, но не как обещание результата.

Как считать историческую доходность: полная доходность против купонной

Главная методологическая ошибка — считать историческую доходность по купону. Купонная доходность показывает, сколько процентов от номинала бумага платит за год, но игнорирует две вещи: изменение цены и реинвестирование купонов. Полная доходность (total return) учитывает и купоны, и переоценку тела облигации, и доход от вложения полученных купонов в новые бумаги.

Формула полной доходности за период в общем виде выглядит так: (конечная стоимость портфеля − начальная стоимость + все полученные выплаты) ÷ начальная стоимость. Если считать вручную, порядок действий такой:

1. Зафиксировать цену покупки и дату.
2. Суммировать все купоны, полученные за период владения.
3. Учесть, что каждый купон можно было реинвестировать — иначе результат занижается, особенно на длинном горизонте.
4. Прибавить или вычесть изменение цены бумаги к дате продажи или погашения.
5. Вычесть комиссии брокера и налог на купонный доход.
6. Перевести результат в годовое выражение (CAGR), чтобы сравнивать разные периоды.

Налоговый момент важен для корректного сравнения: с 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке — прежнего освобождения гособлигаций больше нет. Значит, историческая доходность «до налогов» и «после налогов» — это две разные цифры, и при сравнении с вкладом или другим инструментом корректно брать посленалоговую.

Ещё один нюанс — какой индекс брать за основу. Для рынка в целом используют композитные индексы облигаций, для отдельных сегментов — индексы гособлигаций или корпоративных бумаг. Если считать «на пальцах» по одной бумаге, результат будет отражать судьбу конкретного эмитента, а не класса активов. Для иллюстрации: вложение 100 000 ₽ с реинвестированием купонов и без него на горизонте 5–7 лет может разойтись на несколько процентных пунктов в год — при ставке купона, скажем, около 10% разница в итоговой сумме будет заметной, хотя обе цифры будут «историческими».

Доходность облигаций в разные эпохи: от высокой инфляции до нулевых ставок

Доходность облигаций не константа — она живёт циклами. В периоды высокой инфляции и жёсткой денежной политики ставки и купоны высокие, но и инфляция съедает значительную часть. В периоды низких ставок купоны скромные, зато цена уже выпущенных бумаг растёт, и держатель получает переоценку. Историческая доходность, посчитанная за длинный отрезок, — это смесь обоих режимов, и она почти никогда не повторяет ни один из них в чистом виде.

Условно можно выделить три режима, и в каждом историческая доходность облигаций читается по-разному:

Практический вывод из этой картины: одна и та же «средняя историческая доходность» может быть получена совершенно разными путями. Инвестор, вошедший в начале цикла снижения ставок, и инвестор, вошедший в его конце, получат на одинаковом горизонте разный результат. Поэтому при чтении исторических данных полезно смотреть не только на среднее, но и на то, в каком режиме ставок эти данные собраны.

Сравнение с другими классами активов тоже требует осторожности. Например, историческая среднегодовая доходность индекса МосБиржи с дивидендами оценивается в 14–18% — но это доходность акций, класса с принципиально другой волатильностью и рисками. Переносить её на облигации как «норму» нельзя: у облигаций другая природа риска и другой профиль результата.

Риск, который прячется за исторической доходностью: инфляция и реальная ставка

Номинальная историческая доходность облигаций почти всегда выглядит прилично — она положительная. Проблема в том, что инвестор тратит деньги в реальном мире, где цены растут. Реальная доходность = номинальная минус инфляция (точнее, отношение (1 + номинальная) ÷ (1 + инфляция) − 1). Если номинальная доходность 12%, а инфляция 9%, реальный результат — около 3%, и это ещё до налогов и комиссий. После налога на купон он может стать отрицательным.

Именно поэтому график «доходность облигаций за 10 лет» без инфляционной линии вводит в заблуждение. Высокие номинальные цифры в эпохи высокой инфляции часто означали не рост благосостояния, а компенсацию обесценивания денег. Инвестор формально получал больше рублей, но покупательная способность этих рублей росла медленно или падала.

Что стоит проверить, прежде чем опираться на историческую цифру:

• Считать ли реальную доходность. Если нет — сравнение с инфляцией будет иллюзорным.
• Учитывать ли налоги. Купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке с 2021 года, поэтому «доходность до налога» завышает реальный результат.
• Учитывать ли комиссии. Брокерские и биржевые сборы на длинном горизонте складываются в заметную величину.

Ещё одна тонкость — какой инфляцией мерить. Официальный индекс потребительских цен и личная инфляция конкретного человека различаются: структура расходов у разных людей разная. Для консервативной оценки имеет смысл брать более высокую планку инфляции, чем официальная, — тогда реальная доходность не окажется приятной неожиданностью со знаком минус.

Производная ставка — например, месячная — не вычисляется как отдельное «историческое» число: она получается делением годовой ставки на 12 и служит только для оценки денежного потока, а не для сравнения периодов. Для сравнения исторических эпох корректно использовать годовую реальную доходность.

Исторические эпизоды: когда облигации приносили убыток в реальном выражении

Утверждение «облигации — безрисковый инструмент» верно только для номинала и только для надёжного эмитента, держащего бумагу до погашения. В реальном выражении облигации неоднократно приносили убыток. Такие эпизоды полезно знать, потому что именно они формируют правильные ожидания.

Типичные механизмы реального убытка:

1. Всплеск инфляции при фиксированном купоне. Купон зафиксирован на годы вперёд, инфляция ускоряется — реальная доходность уходит в минус, хотя номинал и купоны платятся исправно.
2. Резкий рост ставок. Цена уже выпущенных бумаг падает, и если инвестор продаёт до погашения, он фиксирует убыток по телу. Длинные бумаги страдают сильнее коротких.
3. Дефолт или реструктуризация эмитента. Купоны прекращаются, номинал выплачивается частично или с задержкой — реальная доходность становится отрицательной независимо от инфляции.
4. Валютная переоценка. Для бумаг в иностранной валюте укрепление рубля может съесть купонный доход и привести к убытку в рублях.

Важно, что эти эпизоды редко выглядят катастрофично в средних цифрах за длинный период: один плохой год размывается десятью хорошими. Но для человека, который вошёл в начале плохого отрезка и вышел в конце, средняя по рынку не имеет значения — важен его собственный результат. Поэтому историческая доходность, посчитанная «в среднем», систематически занижает воспринимаемый риск.

Практический вывод: при знакомстве с историческими данными ищите не только среднее, но и худший год, максимальную просадку и продолжительность восстановления. Если такие данные недоступны, относитесь к любой «средней» цифре как к оптимистичной оценке.

Почему прошлая доходность не повторяется: ставка ЦБ, кредитный цикл и дефолты

Историческая доходность облигаций — это снимок конкретной конфигурации ставок, инфляции и кредитных условий. Как только меняется хотя бы один элемент, повторяемость исчезает. Разберём три главных драйвера.

Ставка ЦБ. Ключевая ставка задаёт «безрисковую» доходность в экономике и влияет на купоны новых выпусков и цены старых. Когда ставка высокая, новые облигации дают высокий купон, а старые с низким купоном торгуются с дисконтом. Когда ставка падает, картина обратная. Историческая доходность, посчитанная в период высоких ставок, не воспроизводится в период низких — и наоборот.

Кредитный цикл. В фазе роста экономики спреды (надбавка за риск эмитента) узкие, дефолтов мало, доходность корпоративных бумаг близка к государственной. В фазе спада спреды расширяются, дефолты учащаются, и инвестор, купивший корпоративные бумаги в спокойный период, может получить убыток именно тогда, когда меньше всего этого ждал. Историческая средняя по корпоративному сегменту скрывает эту цикличность.

Дефолты и реструктуризации. Любая историческая доходность по корпоративным облигациям — это доходность выживших. Эмитенты, которые допустили дефолт, выпадают из индекса или учитываются с потерями, но инвестор, державший такую бумагу, испытал реальный убыток. Средняя по индексу поэтому завышает результат типичного держателя корпоративных бумаг.

Дополнительный фактор — налоги и регулирование. С 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке; прежнего освобождения гособлигаций больше нет. Это значит, что исторические ряды, посчитанные до 2021 года «до налога», не сопоставимы с сегодняшней посленалоговой доходностью напрямую.

Вывод: исторические данные полезны как описание диапазона возможных исходов, но не как прогноз. Любая попытка экстраполировать прошлую доходность на будущее должна сопровождаться поправкой на текущий режим ставок и кредитного цикла.

Что защищает инвестора: диверсификация по эмитентам и срокам, лимиты АСВ и рейтинги

Если историческая доходность не повторяется, защищаться приходится структурой портфеля, а не верой в прошлые цифры. Работают несколько инструментов, и каждый закрывает свой риск.

Диверсификация по эмитентам. Один эмитент может допустить дефолт или реструктуризацию — и тогда весь купонный поток по нему прекращается. Распределение вложений между несколькими эмитентами разных отраслей снижает влияние одного дефолта на портфель. Концентрация в бумагах одного эмитента — самая частая ошибка тех, кто гонится за высокой купонной доходностью.

Диверсификация по срокам (лестница). Бумаги с разными датами погашения сглаживают эффект изменения ставок: часть портфеля переоценивается, часть держится до погашения. Это не устраняет риск, но снижает зависимость результата от одной точки входа.

Лимиты АСВ. Важно понимать границу защиты: страхование вкладов распространяется на банковские вклады, а не на облигации. Облигации — это ценные бумаги, и в случае дефолта эмитента компенсации от АСВ не будет. Поэтому расчёт на «защищённость» облигаций по аналогии с вкладом — ошибка.

Рейтинги и раскрытие информации. Кредитный рейтинг — не гарантия, но полезный фильтр: он показывает, насколько эмитент способен обслуживать долг. Смотреть стоит не только на сам рейтинг, но и на его динамику и на то, кто его присвоил. Бумаги без рейтинга или с рейтингом ниже инвестиционного уровня требуют повышенной осторожности.

Отдельно — налоговые инструменты. Льгота на долгосрочное владение ценными бумагами (ЛДВ) освобождает от НДФЛ доход от продажи акций или паёв при владении более 3 лет в пределах 3 000 000 ₽ за каждый полный год владения. Для облигаций эта льгота напрямую не применяется к купонам, но полезна при продаже бумаг с дисконтом. ИИС-3 с 2024 года совмещает вычет на взносы и освобождение дохода, минимальный срок владения — 5 лет (поэтапно растёт до 10 лет); ранее открытые ИИС-А/Б продолжают действовать. Это инструменты, которые влияют на итоговую доходность не меньше, чем выбор бумаг.

Как использовать исторические данные при выборе облигаций сегодня

Исторические данные — это не прогноз, а инструмент калибровки ожиданий. Их правильное применение — ответить на вопрос «в каком диапазоне может оказаться мой результат и какие риски я принимаю», а не «сколько я заработаю».

Порядок действий при работе с историческими рядами:

1. Определить горизонт. Для денег, которые понадобятся через год, важна не средняя за 15 лет, а устойчивость к краткосрочным колебаниям. Для длинного горизонта средняя информативнее.
2. Смотреть реальную, а не номинальную доходность. Вычесть инфляцию и налоги — иначе картина искажена.
3. Проверить, в каком режиме ставок собраны данные. Если ряд охватывает период высоких ставок, его средняя завышена относительно сегодняшнего режима.
4. Посмотреть худший год и максимальную просадку. Средняя без этих двух цифр не даёт представления о риске.
5. Сравнить с альтернативами. Вклад, ОФЗ, корпоративные бумаги, фонды — у каждого свой профиль риска и ликвидности; историческая доходность одного класса не переносится на другой.
6. Учесть налоги и комиссии. Купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ с 2021 года; брокерские сборы уменьшают результат на длинном горизонте.

Что делать с конкретными цифрами из истории рынка: относиться к ним как к ориентиру масштаба. Например, если историческая среднегодовая доходность индекса акций с дивидендами оценивается в 14–18%, это не значит, что облигации дадут столько же — у них другая природа риска, и переносить цифру нельзя. Для облигаций корректнее смотреть на текущую кривую доходности (она видна на витрине FINTAL) и сопоставлять её с историческими реальными значениями, а не с номинальными.

И последнее: если продавец продукта показывает только историческую доходность и не показывает просадки, налоги и комиссии — это повод задать вопросы, а не покупать. История полезна как проверка ожиданий, а не как обещание результата.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.