Спред между облигациями: что это и как считать

Доходность облигации сама по себе мало о чём говорит: 20% годовых у одного эмитента и 20% у другого — это два совершенно разных риска. Сравнивать бумаги между собой и с рынком позволяет спред — разница в доходности между двумя облигациями или между облигацией и базовым ориентиром. Через него инвестор видит, сколько рынок доплачивает за конкретный выпуск и за что именно: за кредитное качество эмитента, за неудобный срок, за низкую ликвидность.

Дальше разберём, откуда берётся спред и почему одно и то же значение может считаться к ОФЗ, к ключевой ставке или к кривой доходности. Отдельно остановимся на ловушках: подмене базы расчёта, эффекте выживших эмитентов и на том, сколько от спреда реально остаётся после комиссий, НКД и налогов. В финале — как посчитать спред самому и решить, оправдывает ли он риск.

Что такое спред между облигациями и откуда он берётся

Спред — это разница в доходности между двумя облигациями или между облигацией и базовым ориентиром. Измеряется в процентных пунктах (п.п.) или базисных пунктах (б.п.): 1 п.п. = 100 б.п. Если бумага эмитента А даёт доходность на 3 п.п. больше, чем сопоставимая бумага эмитента Б, спред равен 300 б.п. Сам по себе спред — не доход и не убыток, а индикатор того, как рынок оценивает разницу в рисках и условиях между двумя инструментами.

Откуда берётся спред. Доходность любой облигации можно разложить на две части: безрисковую базу (ориентир) и премию за риск. Безрисковой базой в России де-факто служит доходность ОФЗ с сопоставимым сроком — государство считается самым надёжным заёмщиком. Всё, что сверху, — это и есть спред, который рынок требует за то, что инвестор берёт на себя дополнительные риски. Ключевых источников премии несколько:

• Кредитный риск — вероятность, что эмитент не заплатит. Чем слабее бизнес и ниже рейтинг, тем выше спред.
• Риск ликвидности — насколько быстро бумагу можно продать без потери в цене. Малоликвидные выпуски торгуются с надбавкой.
• Срочная премия — за более длинный срок деньги «замораживаются» дольше, и инвестор требует компенсацию.
• Структурные особенности — оферта, амортизация, субординация, обеспечение, конвертируемость.

Спред не статичен. Он расширяется, когда рынок нервничает: инвесторы массово уходят из рисковых бумаг в ОФЗ, и премия за риск растёт. И наоборот, в спокойные периоды аппетит к риску возвращается, и спреды сжимаются. Именно поэтому спред — это ещё и барометр рыночных настроений, а не просто арифметика по двум бумагам.

Важная оговорка: спред всегда относителен. Сравнивать доходности бумаг с разными сроками, разными типами купона и разной структурой выплат напрямую нельзя — получится число, которое ничего не значит. Корректный спред считается только между сопоставимыми инструментами.

Спред к ОФЗ, к ключевой ставке и к кривой доходности: три разных числа

Один и тот же выпуск даёт три разных спреда в зависимости от того, с чем сравнивать. Путать их — типовая ошибка, из-за которой инвестор принимает решение на основе некорректной базы.

Спред к ОФЗ — самый распространённый на практике. Берётся доходность корпоративной бумаги и вычитается доходность ОФЗ с похожим сроком до погашения. Полученная разница — это то, что рынок платит за отказ от государственной надёжности. Если у эмитента рейтинг AAA, спред будет минимальным; для бумаг без рейтинга он может быть в разы больше.

Спред к ключевой ставке проще считать, но он менее точен. Ключевая ставка — это ставка, по которой ЦБ даёт ликвидность банкам, а не доходность рыночного инструмента. Когда ЦБ меняет ставку, кривая ОФЗ реагирует не мгновенно и не пропорционально, особенно на длинном конце. Поэтому спред к ключевой ставке годится для грубого сравнения с вкладами, но не для оценки относительной привлекательности двух облигаций.

Спред к кривой доходности — инструмент профессионалов. Строится кривая безрисковой доходности по всем срокам, и для каждой бумаги считается отклонение от точки кривой с той же дюрацией. Это позволяет сравнивать бумаги с разными сроками корректно. Минус — кривую нужно строить и обновлять, а на неликвидном рынке точек для построения может не хватать.

Практический вывод: для розничного инвестора базовый ориентир — спред к ОФЗ сопоставимой дюрации. Остальные два — вспомогательные.

Что обещают высокие спреды: доходность выше рынка без лишнего риска

Высокий спред выглядит как подарок: бумага даёт заметно больше ОФЗ, а значит — «бесплатная» доходность. Это опасное упрощение. Спред — это цена риска, и рынок редко ошибается в сторону щедрости. Если бумага торгуется со спредом в несколько раз выше среднего по сопоставимым эмитентам, у этого почти всегда есть причина.

Что может стоять за аномально широким спредом:

• Реальный кредитный риск. Эмитент с высокой долговой нагрузкой, падающей выручкой или проблемами с рефинансированием. Рынок закладывает вероятность дефолта или реструктуризации.
• Низкая ликвидность. Выпуск маленький, в нём мало сделок. Купить можно, а продать до погашения — только с дисконтом.
• Структурные ловушки. Субординированный долг, отсутствие оферты, право эмитента не платить купон при определённых условиях.
• Информационная асимметрия. Крупные игроки знают о проблемах эмитента раньше, и их продажи расширяют спред до того, как новость станет публичной.

Маркетинг брокеров и управляющих часто подаёт высокоспредовые бумаги как «возможность зафиксировать повышенную доходность». Скептический взгляд: если бы эта доходность шла без риска, её бы давно забрали институционалы, и спред сжался бы. Широкий спред сохраняется именно потому, что кто-то должен нести риск, за который платят.

Отдельно стоит различать спред и ожидаемую доходность. Спред считается к доходности к погашению — то есть к сценарию, где эмитент платит всё и в срок. Если сценарий не реализуется, инвестор получит не повышенную доходность, а убыток на возврате тела долга. Высокий спред — это плата за вероятность того, что обещанное не исполнится.

Разумный подход: высокий спред — повод не покупать, а разбираться. Что за эмитент, какая нагрузка, есть ли оферта, насколько ликвиден выпуск. Если ответы не снимают вопросы — спред не компенсирует риск.

Где спред отражает реальный риск эмитента, а где — просто низкую ликвидность

Не всякий широкий спред — сигнал о проблемах бизнеса. Часть премии объясняется чисто техническими причинами, и их важно отделять от кредитного риска. Иначе инвестор либо переплачивает за иллюзорную надёжность, либо упускает нормальные бумаги из-за ложной тревоги.

Когда спред — это кредитный риск. Признаки: эмитент известен, выпуск крупный и торгуется активно, но доходность стабильно выше аналогов с тем же рейтингом. Значит, рынок не верит рейтингу и закладывает свои оценки. Стоит смотреть на долговую нагрузку (отношение долга к прибыли), график погашений, качество рефинансирования, отраслевые риски. Если спред расширяется на фоне новостей об эмитенте — это прямая реакция на риск.

Когда спред — это ликвидность. Признаки: выпуск небольшой по объёму, сделок по нему мало, котировки стоят широко (большая разница между ценой покупки и продажи). Эмитент при этом может быть крепким. Премия здесь — плата за то, что инвестор фактически покупает бумагу «до погашения», потому что продать её быстро по справедливой цене не получится. Для инвестора, который готов держать до оферты или погашения, такая премия может быть оправдана. Для того, кто рассчитывает на активную торговлю, — нет.

На практике два фактора часто смешаны: слабый эмитент выпускает небольшой выпуск, и спред включает обе премии. Разделить их можно, сравнив с другими выпусками того же эмитента: если крупные выпуски торгуются с меньшим спредом, чем мелкие, — разница как раз про ликвидность.

Практический критерий: если инвестор готов держать бумагу до погашения и уверен в кредитном качестве эмитента, премия за ликвидность — его законный доход. Если же бумага нужна как инструмент для манёвра, неликвидный спред превратится в убыток при попытке выйти.

Подмена в расчётах: спред к погашению, к оферте и к текущей цене

Спред можно посчитать к разным сценариям выхода, и числа будут отличаться. Подмена одного другим — распространённая манипуляция в презентациях и рекламных материалах, где показывают самую выгодную цифру без указания базы.

Спред к погашению. Считается к доходности к погашению (YTM) — сценарию, где инвестор держит бумагу до конца срока и получает все купоны и номинал. Это наиболее полная и корректная база для сравнения долгосрочных вложений. Но YTM предполагает реинвестирование купонов по той же ставке, что на практике не гарантировано.

Спред к оферте. Если у выпуска есть оферта (право предъявить бумагу к выкупу в определённую дату), доходность считается к этой дате, а не к погашению. Для бумаг с офертой через год-два цифра может выглядеть привлекательно, но после оферты условия могут измениться — купон пересмотрят, и инвестор окажется в новой реальности. Сравнивать спред к оферте одной бумаги со спредом к погашению другой — некорректно.

Спред к текущей цене. Иногда под спредом понимают просто разницу между текущей доходностью (текущая купонная доходность к цене покупки) и ориентиром. Это самое «быстрое» число, и оно игнорирует дисконт или премию к номиналу, а также будущие выплаты. Бумага с ценой ниже номинала покажет высокую текущую доходность, но часть дохода придёт только при погашении.

Как избежать подмены:

1. Уточните, к какому сценарию посчитан спред: погашение, оферта или текущая цена.
2. Сравнивайте только сопоставимые сценарии: спред к погашению — со спредом к погашению, к оферте — с офертой.
3. Проверьте, учтён ли в расчёте НКД и комиссии — иначе число завышено.
4. Если в презентации указан только один спред без базы — считайте это маркетингом, а не аналитикой.

Особенно осторожно с бумагами, у которых оферта близко, а погашение далеко: спред к оферте может быть узким, а спред к погашению — широким, и выбор базы полностью меняет вывод о привлекательности.

Комиссии, НКД и налоги: сколько от спреда остаётся инвестору

Спред считается по «грязным» рыночным доходностям, а инвестор получает «чистый» результат. Между ними — комиссии брокера, накопленный купонный доход (НКД) и налоги. Игнорировать их — значит переоценивать реальную выгоду от широкого спреда.

Комиссии. Брокер берёт комиссию за сделку, биржа — свою. При покупке и продаже это две операции, и обе уменьшают результат. Для активной торговли комиссии могут съесть значительную часть спреда, особенно на неликвидных бумагах с широким спредом между ценой покупки и продажи.

НКД. При покупке облигации инвестор платит продавцу накопленный купонный доход — часть будущего купона, «заработанную» продавцом. Эта сумма не является доходом покупателя, но входит в цену сделки. При расчёте доходности к погашению НКД учитывается, но в рекламных материалах его часто игнорируют, завышая спред.

Налоги. С 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке — прежнего освобождения гособлигаций больше нет (ст. 217 НК РФ в ред. ФЗ-102 от 01.04.2020). Это значит, что и купонный доход, и доход от продажи или погашения облагаются налогом. Для сравнения: по обычному брокерскому счёту налоговых льгот на взносы нет, но нет и ограничений на вывод средств и срок — в отличие от ИИС. Лицензии брокеров проверяются в справочнике финансовых организаций ЦБ.

Как это влияет на спред. Если корпоративная бумага и ОФЗ облагаются одинаково, налог не меняет относительную картину, но уменьшает абсолютную доходность обеих. Однако для бумаг с дисконтом к номиналу и для купонных выплат механика налогообложения может различаться по срокам уплаты, что влияет на эффективную доходность.

Практический расчёт: из спреда вычтите комиссии за вход и выход (в пересчёте на год удержания), учтите НКД при покупке и налог на купон и на финансовый результат. Только после этого сравнивайте с альтернативами. Часто «широкий» спред после всех издержек оказывается скромнее, чем выглядел в презентации.

Выжившие эмитенты: почему история спредов выглядит лучше реальности

Исторические графики спредов выглядят убедительно: вот бумага торговалась с премией, вот спред сжался, инвестор заработал. Проблема в том, что эти графики строятся по эмитентам, которые дожили до сегодняшнего дня. Те, кто допустил дефолт, из истории выпадают — и картина получается искажённой.

Это классическая ошибка выжившего. Если смотреть на доходности корпоративных облигаций за прошлые годы, они покажутся привлекательными: большинство эмитентов платили, спреды сжимались, инвесторы получали премию. Но в выборку не попали те выпуски, где эмитент не заплатил, реструктуризировал долг или обанкротился. Их доходность для инвестора была отрицательной, но в агрегированной статистике они часто отсутствуют.

Что это значит на практике:

• Средний спред по рынку завышает реальную доходность — потому что не учитывает убытки по дефолтным бумагам.
• Чем шире спред, тем сильнее искажение. Высокоспредовые сегменты — это как раз там, где дефолты концентрируются.
• Бэктесты стратегий на облигациях почти всегда выглядят лучше реальности, если не моделируют дефолты.

Скептический вывод: не ориентируйтесь на историческую доходность высокоспредовых бумаг как на доказательство их привлекательности. История уже отфильтрована — в ней остались только победители. Реальная премия за риск должна покрывать и убытки от дефолтов, а не только доходность выживших.

Как учитывать это в решениях. Смотрите не на средний спред по сегменту, а на конкретный эмитент: его долговую нагрузку, историю выплат, отрасль, качество управления. Оценивайте, сколько бумаг в сегменте с аналогичным рейтингом допустили дефолт за последние годы, — и закладывайте это в ожидания. Если спред не покрывает историческую частоту дефолтов в сегменте, премия недостаточна.

Отдельно осторожно с новыми эмитентами без истории: у них нет ни выживания, ни дефолта в прошлом, и спред строится на предположениях, а не на фактах.

Как самому считать спред и решать, стоит ли он риска

Расчёт спреда — не сложная математика, но требует дисциплины и сопоставимых данных. Порядок действий для розничного инвестора:

1. Определите базу. Возьмите ОФЗ с дюрацией, близкой к дюрации вашей бумаги. Не смотрите на срок до погашения — важна дюрация, потому что она учитывает все выплаты.
2. Возьмите доходность к погашению (или к оферте) вашей бумаги из торгового терминала или сайта биржи. Убедитесь, что база расчёта совпадает с базой для ОФЗ.
3. Вычтите одно из другого. Полученная разница в процентных пунктах — это спред. Переведите в базисные пункты, умножив на 100.
4. Сравните с аналогами. Найдите 2–3 бумаги сопоставимого рейтинга и срока. Если ваш спред заметно выше — разбирайтесь, почему.
5. Вычтите издержки. Оцените комиссии за вход и выход, НКД при покупке, налог на купон и на результат. Пересчитайте спред в «чистый» вид.
6. Оцените риск. Проверьте долговую нагрузку эмитента, график погашений, наличие оферты, ликвидность выпуска.

После расчёта задайте себе три вопроса. Первый: покрывает ли спред те риски, которые я беру, — кредитный, ликвидности, структурный? Второй: готов ли я держать бумагу до погашения или оферты, если продать по справедливой цене не получится? Третий: что я теряю, если эмитент не заплатит, — и могу ли я это пережить?

Если ответы неутешительны — спред не стоит риска, каким бы широким он ни выглядел. Если спред покрывает риски и вы готовы держать бумагу до конца — премия становится вашим законным доходом.

Что делать дальше. Откройте брокерский счёт у лицензированного брокера (лицензии проверяются в справочнике финансовых организаций ЦБ) — по обычному счёту нет налоговых льгот на взносы, но нет и ограничений на вывод средств и срок. Возьмите за правило считать спред к ОФЗ сопоставимой дюрации, а не к ключевой ставке. Ведите таблицу по своим бумагам: эмитент, рейтинг, дюрация, спред, издержки, горизонт. И пересматривайте её при каждом изменении рынка — спреды двигаются, и то, что было оправдано вчера, может не быть оправдано сегодня.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.