Арбитраж по ОФЗ: стратегии и риски

ОФЗ — самый ликвидный инструмент российского долгового рынка, и именно поэтому на нём возникает арбитраж: один и тот же риск в разных сегментах оценивается по-разному. Пока банки и брокеры закрывают эти разрывы, частный инвестор может подключиться к той же логике — через спред между выпусками, кэрри-трейд с купоном и ставкой РЕПО или через фьючерсы на индекс RGBI. Вопрос лишь в том, сколько остаётся после комиссий, НКД и налогов и где заканчивается арбитраж и начинается обычная спекуляция.

Разберём, на чём именно зарабатывает арбитраж по ОФЗ, кто в нём участвует и как устроены ключевые схемы. Отдельно — про издержки, которые незаметно съедают прибыль, и про риски: ликвидность, маржин-колл, разрыв спреда. Покажем, кому такие стратегии подходят, а кому спокойнее купить и держать, и с чего начать: счёт, доступ к срочному рынку, первый расчёт спреда.

Что такое арбитраж по ОФЗ и на чём он зарабатывает

Арбитраж по ОФЗ — это извлечение прибыли из расхождения цен на один и тот же риск в разных сегментах рынка. Речь не о ставке на направление рынка, а о фиксации разницы: инвестор одновременно покупает недооценённый инструмент и продаёт (или хеджирует) переоценённый, чтобы процентный риск был нейтрализован. Заработок возникает не из роста котировок, а из схождения цен, из купонного потока поверх фондирования или из разницы между ценой бумаги и её справедливой стоимостью.

Ключевая идея — убрать ставку на то, куда пойдёт рынок. Если купить ОФЗ и продать фьючерс на корзину этих же бумаг, падение или рост доходностей почти одинаково отразятся на обеих ногах. Прибыль остаётся там, где одна нога стоит дешевле другой относительно своего «эталона». Именно поэтому арбитраж называют «безрисковым» — но это маркетинговое упрощение: безрисковой считается только конструкция, а исполнение, ликвидность и фондирование несут реальные риски.

На ОФЗ арбитраж зарабатывает на нескольких источниках:

• Ценовой спред между выпусками с сопоставимой дюрацией, но разной ликвидностью.
• Базис — разница между ценой облигации на споте и фьючерсом на неё.
• Кэрри — купон плюс доход от финансирования позиции под ставку РЕПО.
• Календарный спред между фьючерсами разных сроков.

Важно понимать: арбитраж не создаёт доход из воздуха. Он перераспределяет премию за риск, которую кто-то готов платить за срочность, ликвидность или удобство. Как только премия исчезает — исчезает и возможность. Скептический взгляд здесь уместен: если брокер обещает «стабильный арбитраж», стоит спросить, кто именно на другой стороне сделки и почему отдаёт эту премию.

Кто участвует в арбитраже: банки, брокеры, частный инвестор

Арбитраж по ОФЗ — рынок с крайне неравными условиями. Основные игроки — банки с прямым доступом к РЕПО с ЦК, дешёвым фондированием и скоростной инфраструктурой. Они держат котировки, первыми видят расхождения и закрывают их за секунды. Частный инвестор попадает в этот же стакан последним — когда самая сочная часть спреда уже выбрана.

Разберём роли участников:

Частный инвестор может участвовать в арбитраже через фьючерсы на индекс RGBI и корзину ОФЗ, но для этого нужен статус квалифицированного инвестора либо сдача тестирования у брокера. Согласно ФЗ-39, сложные инструменты — фьючерсы, опционы, структурные продукты — неквалифицированному инвестору доступны только после бесплатного тестирования. Квалификацию дают по одному из критериев: активы от 6 млн ₽ (порог поэтапно повышается с 2025 года), достаточный опыт и обороты сделок, профильное образование или аттестат.

Практический вывод: у частника нет преимущества в скорости и стоимости денег. Его единственный реалистичный угол — не конкурировать с алгоритмами на миллисекундах, а искать менее эффективные сегменты: неликвидные выпуски, календарные спреды, ситуации с временным дисбалансом спроса. И честно оценивать, перекрывает ли эта премия издержки.

Спред между выпусками: где возникает ценовой разрыв

Два выпуска ОФЗ с одинаковым кредитным риском (эмитент один — Минфин) и близкой дюрацией могут торговаться с разной доходностью. Этот разрыв — основа простейшего арбитража: купить более доходный, продать менее доходный, дождаться схождения. Но не каждый спред — арбитражная возможность; часть разрывов отражает реальные различия.

Основные причины расхождения доходностей выпусков:

• Ликвидность. «Эталонные» выпуски торгуются активно, их доходность ниже. Старые или мелкие выпуски требуют премии за то, что их трудно продать.
• Срок до погашения и дюрация. Даже близкие выпуски не идентичны — разница в дюрации создаёт процентный риск, который нужно хеджировать.
• Налоговый статус и купон. Разная частота и размер купона меняют денежный поток.
• Временные дисбалансы. Крупный продавец, аукцион Минфина, погашение соседнего выпуска — всё это временно сдвигает цены.

Классическая ошибка новичка — принять любой разрыв в доходности за арбитраж. Если спред объясняется ликвидностью, он может не сойтись никогда: неликвидный выпуск так и останется дешевле, а попытка закрыть позицию обернётся проскальзыванием. Настоящая арбитражная ситуация — когда разрыв возник из-за временного фактора, а фундаментальные характеристики выпусков сопоставимы.

Проверять спред стоит по нескольким параметрам: дюрация, объём выпуска в обращении, средний дневной оборот, дата ближайшего купона. Если два выпуска совпадают по дюрации и ликвидности, а доходность расходится — это кандидат на сделку. Если различаются — это не арбитраж, а ставка на то, что рынок «переоценит» один выпуск относительно другого, что уже несёт риск.

Кэрри-трейд на ОФЗ: доходность от купона и ставки РЕПО

Кэрри-трейд — покупка ОФЗ на заёмные деньги, где доход складывается из купона и разницы между доходностью облигации и стоимостью фондирования. Если доходность ОФЗ выше ставки, под которую инвестор занимает, разница — прибыль. Если ниже — убыток, который накапливается каждый день удержания позиции.

Механика проста на бумаге:

1. Инвестор берёт в долг под ставку РЕПО (или маржинальное плечо брокера).
2. Покупает ОФЗ с доходностью к погашению выше ставки фондирования.
3. Держит позицию, получая купон и накапливая положительный спред.
4. Закрывает сделку, возвращает заём, фиксирует разницу.

Проблема в том, что ставка фондирования не фиксирована на весь срок. Ставка РЕПО привязана к денежному рынку и может вырасти, тогда как купон ОФЗ зафиксирован. Положительный кэрри легко превращается в отрицательный при развороте ставок — и это не гипотетический риск, а регулярно повторяющийся сценарий. Пример: инвестор занимает под ставку, близкую к ключевой, покупает длинную ОФЗ. При росте ставок фондирование дорожает, а цена облигации падает — убыток с двух сторон.

Для иллюстрации: если годовая доходность облигации превышает ставку фондирования на несколько процентных пунктов, то на позицию в 1 млн ₽ (например) годовой кэрри ≈ десятки тысяч рублей до вычета издержек. Но эти цифры — только пример, реальный результат зависит от конкретных ставок в момент сделки, а они меняются. Производные показатели (дневную стоимость фондирования) считают как годовую ставку ÷ 365 — и именно эта ежедневная величина определяет, сколько позиция «съедает» в ожидании схождения спреда.

Кэрри на ОФЗ — не отдельная стратегия, а надстройка над арбитражем. Само по себе плечо под облигации — это ставка на снижение ставок, а не арбитраж. Арбитражным кэрри становится только в связке с хеджем процентного риска.

Арбитраж через фьючерсы на индекс RGBI и корзину ОФЗ

Фьючерс на индекс RGBI — самый доступный инструмент для арбитражных конструкций на ОФЗ. Индекс отражает корзину государственных облигаций, а фьючерс даёт возможность занять позицию без покупки самих бумаг. Классическая схема: купить корзину ОФЗ на споте и продать фьючерс (или наоборот), зафиксировав базис — разницу между ценой фьючерса и справедливой ценой корзины.

Логика базиса:

• Если фьючерс дороже спота с учётом стоимости денег до экспирации — продаём фьючерс, покупаем корзину.
• Если дешевле — обратная конструкция.
• При схождении цены фьючерса и спота к дате экспирации базис обнуляется, и разница становится прибылью.

На практике частный инвестор сталкивается с рядом ограничений. Во-первых, фьючерс на RGBI — срочный инструмент, требующий статуса квалифицированного инвестора или сдачи тестирования. Во-вторых, корзина индекса не совпадает идеально с реальным портфелем ОФЗ, поэтому хедж получается приблизительным — остаётся базисный риск. В-третьих, фьючерс маржируется: по позиции ежедневно начисляется вариационная маржа, и неблагоприятное движение требует пополнения счёта.

Скептический момент: базис на ликвидных фьючерсах обычно узкий, а издержки на обе ноги (комиссия за спот, комиссия за фьючерс, биржевой сбор, стоимость фондирования) могут его полностью перекрыть. Арбитраж через RGBI имеет смысл, когда базис расширяется на фоне временного дисбаланса — например, перед экспирацией или при резком движении рынка. В спокойном рынке возможность быстро закрывается алгоритмами.

Отдельный нюанс — календарные спреды между фьючерсами разных месяцев. Расхождение цен между ближним и дальним контрактом тоже поддаётся арбитражу, но требует понимания кривой доходности и стоимости удержания позиции между экспирациями.

Издержки, которые съедают прибыль: комиссии, НКД, налоги

Арбитражные спреды на ОФЗ измеряются в десятых долях процента, а издержки — в целых. Именно поэтому большинство «теоретически прибыльных» схем у частного инвестора убыточны. Разберём, что именно съедает результат.

Основные статьи издержек:

• Брокерская комиссия. Платится на каждой ноге сделки — на входе и на выходе. При двух ногах это уже четыре комиссии.
• Биржевой сбор. Добавляется к брокерской комиссии, особенно на срочном рынке.
• НКД. Покупая облигацию, инвестор платит накопленный купонный доход продавцу. Это не потеря, но это деньги, вынутые из оборота до следующей выплаты купона.
• Стоимость фондирования. Плечо, РЕПО, маржинальные позиции — всё это стоит денег ежедневно.
• Налоги. НДФЛ с купона и с прибыли от сделки уменьшает итог.
• Проскальзывание. Разница между ожидаемой и фактической ценой исполнения, особенно на неликвидных выпусках.

Посчитаем на условном примере. Спред между выпусками даёт потенциал в несколько десятых процента. Комиссии на две ноги, биржевой сбор, фондирование за период удержания и налог на прибыль — в сумме легко перекрывают этот потенциал. Если брокер берёт комиссию за спот и за фьючерс, а инвестор держит позицию неделями, положительный результат возможен только при действительно широком спреде.

Практическое правило: прежде чем входить в арбитражную сделку, посчитайте полную стоимость входа и выхода. Если спред не превышает суммарные издержки с запасом — сделка не имеет смысла. Маркетинговые материалы брокеров часто показывают «чистую» доходность без учёта НКД, фондирования и налогов — это некорректно. Реальная оценка всегда начинается с вычитания издержек из спреда, а не наоборот.

Риски арбитражных схем: ликвидность, маржин-колл, разрыв спреда

Арбитраж называют безрисковым только в учебнике. В реальности риски есть, и они способны превратить «нейтральную» позицию в убыточную. Ключевое отличие арбитража от спекуляции — не отсутствие риска, а его характер: риск не в направлении рынка, а в исполнении и инфраструктуре.

Основные риски:

1. Риск ликвидности. Неликвидный выпуск невозможно продать по ожидаемой цене. Спред, который должен сойтись, не сходится, потому что на другой стороне просто нет покупателя.
2. Маржин-колл. Фьючерсная нога маржируется ежедневно. Даже если конструкция сбалансирована, неблагоприятное движение может потребовать довнесения средств — а их может не оказаться в нужный момент. Позицию закроют принудительно, зафиксировав убыток.
3. Разрыв спреда вместо схождения. Спреды расширяются. То, что выглядело временным расхождением, может оказаться устойчивым трендом: рынок переоценивает риск, и разрыв не закрывается неделями.
4. Риск фондирования. Ставка РЕПО растёт, кэрри становится отрицательным, а позиция уже открыта.
5. Операционный риск. Сбой, задержка исполнения, ошибка в расчёте корзины — всё это ломает хедж.

Особенно опасен маржин-колл в связке с разрывом спреда. Инвестор уверен, что спред «обязан» сойтись, держит позицию, но ежедневная маржа вымывает счёт. Получается парадокс: конструкция правильная, но капитала не хватает дождаться схождения. Именно поэтому арбитраж требует запаса ликвидности — резерва, который позволит пережить расширение спреда.

Скептический вывод: любой арбитраж — это управление риском исполнения, а не его отсутствие. Чем сложнее конструкция (фьючерс плюс корзина плюс плечо), тем больше точек отказа. Простые схемы с широким спредом и без плеча надёжнее, чем «идеальные» многоногие комбинации с тонкой маржой.

Кому арбитраж по ОФЗ подходит, а кому лучше купить и держать

Арбитраж по ОФЗ — не универсальная стратегия. Для большинства частных инвесторов покупка и удержание облигаций до погашения даёт более предсказуемый результат при меньших усилиях. Арбитраж оправдан только в узком наборе ситуаций.

Кому арбитраж подходит:

• Инвестору с квалификацией и доступом к срочному рынку, понимающему механику базиса и маржи.
• Тому, у кого есть запас капитала для покрытия маржин-коллов и широкий доступ к фондированию.
• Инвестору, готовому тратить время на мониторинг спредов и расчёты, а не на пассивное удержание.
• Тому, кто рассматривает арбитраж как дополнение к портфелю, а не как основной источник дохода.

Кому лучше купить и держать:

• Консервативному инвестору, цель которого — купонный доход и погашение по номиналу.
• Тому, у кого нет статуса квалифицированного инвестора и желания проходить тестирование ради сложных инструментов.
• Инвестору с небольшим капиталом, для которого издержки на две ноги сделки непропорционально велики.
• Тому, кто не готов к ежедневному контролю маржи и риску принудительного закрытия.

Сравнение по ключевым признакам:

Честная оценка: арбитраж — это работа, а не пассивный доход. Если нет инфраструктуры, капитала и времени, стратегия «купить и держать» почти всегда выигрывает по соотношению результата и риска. Арбитраж имеет смысл, когда есть конкретное преимущество — доступ к дешёвому фондированию, скорость или понимание неэффективного сегмента. Без преимущества это просто усложнённая форма спекуляции.

Как начать: счёт, доступ к срочному рынку, первый расчёт спреда

Практический путь к арбитражу по ОФЗ начинается не с поиска спреда, а с инфраструктуры. Без доступа к нужным инструментам и фондированию любая схема остаётся теорией. Ниже — последовательность шагов.

1. Выбрать брокера с доступом к срочному рынку и РЕПО. Не все брокеры дают частным клиентам фьючерсы на RGBI и маржинальное фондирование. Уточните тарифы на срочный рынок и условия плеча.
2. Оформить статус квалифицированного инвестора или пройти тестирование. Фьючерсы и опционы доступны неквалифицированному инвестору только после бесплатного тестирования у брокера (ФЗ-39). Квалификацию дают по критериям: активы от 6 млн ₽ (порог поэтапно повышается с 2025 года), опыт и обороты, образование или аттестат.
3. Открыть и настроить счёт. Убедитесь, что подключены и фондовый, и срочный рынки, а маржинальное кредитование разрешено.
4. Собрать данные для расчёта. Нужны котировки ОФЗ (цена, доходность, дюрация, НКД), цены фьючерсов, текущая ставка РЕПО и комиссии брокера.
5. Посчитать спред. Сравните доходность двух выпусков с близкой дюрацией либо базис между спотом и фьючерсом. Вычтите издержки: комиссии на обе ноги, фондирование за планируемый срок, налоги.
6. Проверить ликвидность. Оцените средний дневной оборот выпуска и фьючерса. Если объёмы малы, спред может не сойтись из-за отсутствия контрагентов.
7. Начать с малого размера. Первую сделку стоит провести минимальным лотом, чтобы увидеть реальные издержки и поведение маржи, а не ориентироваться на теоретический расчёт.

Отдельно про фондирование: если планируете кэрри, заранее выясните, под какую ставку брокер даёт плечо и как она пересчитывается. Ставка РЕПО не фиксирована на весь срок сделки — это ключевой параметр, который определяет, останется ли кэрри положительным.

Что делать дальше: вести журнал сделок с фиксацией спреда на входе, издержек и результата на выходе. Через несколько сделок станет видно, перекрывает ли спред реальные издержки именно в вашей инфраструктуре. Если нет — арбитраж по ОФЗ для вас не работает, и стратегия «купить и держать» остаётся рациональным выбором.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.