Кривая бескупонной доходности гособлигаций: что это

Кривая бескупонной доходности — это не абстрактный показатель из отчётов ЦБ, а практический ориентир, от которого отталкиваются при выборе срока облигаций, оценке премии за риск и сравнении эмитентов. Банк России публикует её ежедневно, и она показывает, какую доходность рынок закладывает в ОФЗ без промежуточных купонов на разные сроки. Понимание формы кривой помогает увидеть, где рынок ждёт замедления экономики, а где — роста ставок.

Разберём, как устроена кривая, зачем её строит ЦБ и почему длинный конец графика не равен вашей реальной доходности. Отдельно остановимся на подмене: кривая строится по G-кривой, а не по вашим сделкам, поэтому напрямую переносить её значения на портфель нельзя. Покажем, как инфляция, налоги и комиссии съедают обещанную премию, как читать инверсию и крутизну, как самому построить ориентир доходности и что делать с кривой при выборе срока и эмитента.

Что такое кривая бескупонной доходности и зачем её строит ЦБ

Кривая бескупонной доходности (КБД, в англоязычной традиции — zero-coupon yield curve) — это график, на котором по горизонтали отложен срок до погашения, а по вертикали — доходность к погашению условной облигации, по которой не платят купоны: весь доход формируется за счёт дисконта. Формально это «чистая» временная стоимость денег: сколько рынок требует за то, чтобы отдать рубль сегодня и получить его обратно через год, три, десять, двадцать лет — без промежуточных выплат, которые искажают картину реинвестирования.

Зачем это нужно Банку России. ЦБ не торгует облигациями как управляющий, но ему нужна единая метрика стоимости денег в экономике. По КБД регулятор:

• оценивает, как денежно-кредитная политика передаётся в рыночные ставки — от короткого конца (решения по ключевой ставке) до длинного (инвестиционные решения бизнеса);
• считает безрисковую ставку для оценки проектов, ставок дисконтирования и стресс-тестов;
• видит ожидания рынка по инфляции и будущей траектории ключевой ставки — так называемую «премию за срок»;
• использует её как ориентир при мониторинге финансовой стабильности: резкие сдвиги формы кривой — ранний сигнал напряжения.

Публикуется КБД на сайте ЦБ в ежедневном режиме, отдельно для разных сегментов рынка. Именно поэтому её часто берут как «официальную» безрисковую ставку — и именно здесь начинается расхождение между тем, что показывает график, и тем, что реально получает частный инвестор. Об этом — в следующих разделах.

Важно понимать: КБД — это не ставка по вкладу и не доходность конкретной ОФЗ. Это математическая модель, восстановленная по ценам сделок. Как любая модель, она опирается на допущения, которые в реальности не выполняются.

Что кривая обещает инвестору: безрисковая ставка и прогноз экономики

КБД выполняет две функции, которые часто смешивают. Первая — измерительная: она даёт «линейку» безрисковой доходности для каждого срока. Вторая — прогнозная: форма кривой отражает коллективное мнение рынка о будущем.

Как читать прогнозный сигнал. Классическая логика такая:

• Восходящая (нормальная) кривая — длинные ставки выше коротких. Рынок ждёт роста экономики и/или инфляции, требует премию за то, что деньги «заморожены» надолго.
• Плоская кривая — неопределённость: рынок не понимает, куда пойдёт политика ЦБ.
• Инвертированная (нисходящая) кривая — короткие ставки выше длинных. Исторически это сигнал ожидания снижения ставок и замедления экономики, а в ряде случаев — предвестник рецессии.

Но здесь нужен скептицизм. Кривая — не пророчество, а сводка ожиданий, которые постоянно ошибаются. Она показывает, что рынок закладывает в цены, а не то, что случится. Если бы рынок умел точно предсказывать ставку через два года, никто бы не зарабатывал на облигациях.

Что кривая реально даёт инвестору практически:

1. Ориентир для сравнения: если доходность конкретной бумаги ниже КБД для её срока — вы либо недооцениваете риск, либо переплачиваете за ликвидность.
2. Ставку дисконтирования для оценки других активов — акций, недвижимости, проектов.
3. Понимание, за какой срок рынок готов платить премию: если длинный конец кривой плоский, брать долгий срок «за премию» бессмысленно.

Ключевая оговорка: безрисковая ставка по КБД — это ставка до налогов, комиссий и с учётом специфики институционального рынка. Для частного лица это верхняя планка, а не то, что он получит на руки. Разрыв разберём дальше.

Где подмена: кривая строится по G-кривой, а не по вашим сделкам

Главное недопонимание: КБД ЦБ — это не средняя доходность всех ОФЗ и тем более не то, что доступно вам на бирже. Она строится по так называемой G-кривой — модели, которая восстанавливает безрисковые ставки по ценам наиболее ликвидных выпусков государственных облигаций. Это сглаженная теоретическая конструкция, а не результат ваших сделок.

Что из этого следует практически:

• Отбор выпусков. В модель попадают не все ОФЗ, а те, что признаны ликвидными и «чистыми» по структуре. Низколиквидные выпуски, бумаги с офертами и амортизацией из расчёта выпадают — их доходность может заметно отличаться от точки на кривой.
• Сглаживание. Модель подгоняет точки под гладкую функцию. Реальные котировки «дышат» вокруг неё: спред между ценой покупки и продажи, разная ликвидность выпусков, разные даты погашения.
• Институциональный взгляд. G-кривая отражает условия, в которых торгуют крупные участники — банки, фонды, дилеры. У них другой масштаб, другой доступ к репо, другие издержки.
• Момент времени. Кривая пересчитывается по итогам торгов. К моменту, когда вы решите купить, ситуация уже сдвинулась.

Отсюда вывод, который стоит держать в голове: точка на кривой — это теоретическая безрисковая доходность для данного срока, а не цена, по которой вы можете войти. Ваша фактическая доходность будет отличаться как минимум на величину спреда и комиссий брокера.

Ещё один нюанс: КБД ЦБ — это рублёвая кривая. Если вы смотрите на замещающие облигации или валютные инструменты, эта кривая к ним напрямую не применима: там своя валютная составляющая и своя премия за страновой риск.

Почему длинный конец кривой не равен вашей доходности

Интуиция подсказывает: если на длинном конце кривой доходность выше, надо брать длинные бумаги и «зафиксировать» ставку. На практике длинный конец — самый обманчивый участок.

Причины, по которым доходность к погашению по длинной бумаге не равна тому, что вы получите:

1. Реинвестиционный риск. Доходность к погашению предполагает, что все промежуточные купоны вы реинвестируете под ту же ставку до конца срока. На горизонте 10–20 лет это почти никогда не выполняется: ставки меняются, и фактический результат отличается от расчётного.
2. Процентный риск. Чем длиннее бумага, тем сильнее её цена реагирует на изменение ставок. Если вы продаёте до погашения, рост ставок обернётся убытком по телу, который может съесть всю накопленную доходность.
3. Ликвидность. Длинные выпуски торгуются тоньше: спред шире, а в моменты стресса продать по «цене кривой» невозможно.
4. Премия за срок — не гарантия. Рынок требует надбавку за неопределённость, но эта надбавка компенсирует риск, а не создаёт доход. Если риск реализуется, премия не спасает.

Отдельно про «доходность к погашению» как метрику. Она корректна только при удержании до конца срока и при допущении о реинвестировании. Для длинных бумаг разумнее смотреть на дюрацию — она показывает, на сколько процентов изменится цена при сдвиге ставок на 1 п.п. Чем больше дюрация, тем больше чувствительность.

Практический вывод: длинный конец кривой — это не «больше доходности за то же самое», а другой профиль риска. Инвестор с горизонтом в 3 года, купивший 15-летнюю бумагу ради высокой точки на кривой, принимает на себя процентный риск, к которому не готов. Кривая здесь не обманывает — обманывает привычка читать её как обещание.

Инфляция, налоги и комиссии съедают обещанную премию

КБД — номинальная доходность до издержек. Реальный результат частного инвестора формируется после нескольких вычетов, и каждый из них не мелочь.

Налоги. С 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке — прежнего освобождения гособлигаций больше нет (ст. 217 НК РФ в ред. ФЗ-102 от 01.04.2020). Это значит, что часть купонного дохода уходит государству, и фактическая доходность оказывается ниже точки на кривой. Для длинных бумаг с большим накопленным купонным потоком эффект накапливается.

Инфляция. Кривая номинальная. Если инфляция выше доходности бумаги, реальная покупательная способность вложений падает, даже когда номинал возвращён полностью. Точка на кривой не говорит, сколько вы сможете купить на эти деньги через десять лет.

Комиссии. Брокерская комиссия при покупке и продаже, биржевой сбор, спред между ценой покупки и продажи. На длинном горизонте они размываются, но при активной торговле или при работе с неликвидными выпусками съедают заметную долю.

Как оценить разрыв на примере. Допустим, точка на кривой для нужного срока — некая номинальная доходность. Из неё вычитаем:

• НДФЛ с купонного дохода — по действующей ставке;
• комиссии и спред — в зависимости от вашего тарифа и ликвидности выпуска;
• инфляцию — чтобы получить реальную, а не номинальную картину.

На круглых числах: если номинальная доходность условной бумаги, например, 12% годовых, а инфляция 7%, налог и издержки вместе отнимают ещё несколько процентов, реальная доходность может оказаться в разы скромнее номинала. Точные значения зависят от вашей ставки НДФЛ, тарифа и фактической инфляции — но направление одно: кривая всегда оптимистичнее вашего кошелька.

Отсюда практическое правило: сравнивать бумаги между собой по КБД можно, но планировать доход «на руки» по точке кривой — нет. Всегда считайте постналоговую и постинфляционную величину.

Как читать форму кривой: инверсия, крутизна и что они значат

Форма кривой — самостоятельный источник информации, который важнее абсолютных значений. Три параметра, на которые смотрят аналитики:

Крутизна (разница между длинным и коротким концом) показывает величину премии за срок. Крутая кривая — рынок щедро платит за долгий горизонт. Плоская — платить не хочет.

Инверсия — самый обсуждаемый сигнал. Исторически инвертированная кривая в развитых экономиках предшествовала рецессиям, но с лагом и без гарантии. Для России интерпретация сложнее: значительная часть длинного конца формируется ожиданиями по инфляции и бюджетной политике, а не только по ставке ЦБ. Поэтому механически переносить западные выводы нельзя.

Что делать с этой информацией практически:

• Смотреть не на одну точку, а на весь профиль: где кривая крутая, где плоская, где излом.
• Сопоставлять форму кривой с фазой денежно-кредитной политики: на пике ставок кривая часто инвертирована или плоская, на снижении — нормализуется.
• Не строить решения на одном сигнале: форма кривой — контекст, а не триггер для сделки.

Скептический вывод: форма кривой полезна как рамка для размышлений о риске и горизонте, но как самостоятельный прогнозный инструмент она слаба. Рынок ошибается регулярно, и кривая ошибается вместе с ним.

Как самому построить ориентир доходности по кривой ЦБ

Задача — не воспроизвести модель ЦБ, а получить практический ориентир для сравнения бумаг. Вот последовательность действий.

1. Откройте публикацию КБД на сайте Банка России. Там ежедневно выкладываются значения по срокам — от нескольких месяцев до десятилетий. Выберите дату, близкую к вашей сделке.
2. Найдите точку, соответствующую вашему горизонту. Если планируете держать бумагу 5 лет — смотрите доходность для срока около 5 лет. Если срок бумаги 15 лет, а держать собираетесь 3 года — ориентируйтесь на 3-летнюю точку, потому что именно на этом горизонте вы несёте процентный риск.
3. Сравните с доходностью конкретного выпуска. Возьмите доходность к погашению интересующей ОФЗ или корпоративной бумаги. Разница — это спред, который отражает ликвидность, кредитный риск эмитента и структурные особенности выпуска.
4. Скорректируйте на издержки. Вычтите НДФЛ с купона, комиссии брокера и оцените спред покупка/продажа. Получите постналоговый ориентир.
5. Вычтите ожидаемую инфляцию — получите грубую реальную доходность. Точность здесь невысокая, но направление понятно.
6. Сравните с альтернативами. Вклад, ПДС, ИИС, другие инструменты. Кривая ЦБ — лишь одна из точек отсчёта.

Что важно не делать. Не берите точку кривой как «гарантированную» доходность: она теоретическая. Не экстраполируйте её на валютные и замещающие бумаги — там другая природа риска. Не игнорируйте дюрацию: две бумаги с одинаковой доходностью к погашению, но разной дюрацией ведут себя по-разному при сдвиге ставок.

Практический лайфхак: держите перед глазами не одну кривую, а две — на дату покупки и на текущую. Сдвиг формы покажет, что изменилось в ожиданиях рынка, и поможет понять, почему ваша бумага подорожала или подешевела. Это полезнее, чем смотреть на абсолютную доходность в моменте.

Что делать с кривой при выборе срока и эмитента

Кривая — инструмент выбора, а не предсказания. Вот как применять её к конкретным решениям.

Выбор срока. Смотрите на крутизну кривой на вашем участке. Если разница между 3-летним и 10-летним сроком мала, брать длинную бумагу ради премии нет смысла — вы берёте процентный риск почти бесплатно. Если кривая крутая, длинный срок даёт заметную надбавку, но только при готовности держать до погашения и терпеть колебания цены.

Выбор эмитента. КБД — это безрисковая база. Доходность корпоративной бумаги = точка на кривой + кредитный спред + премия за ликвидность. Если спред к КБД подозрительно мал для эмитента с сомнительным качеством — это сигнал, что рынок недооценивает риск, а не подарок. И наоборот: широкий спред должен компенсировать реальную вероятность проблем.

Что учитывать помимо кривой:

• Налоги. Купоны облагаются НДФЛ с 2021 года, льготы по гособлигациям нет. Считайте постналоговую доходность, а не номинальную.
• Долгосрочные льготы. ЛДВ освобождает от НДФЛ доход от продажи акций и паёв при владении более 3 лет в пределах 3 000 000 ₽ за каждый полный год владения (НК РФ ст. 219.1 п. 1). На облигации это не распространяется напрямую, но при выборе между инструментами разница в налогообложении существенна.
• Альтернативы. ПДС с 2024 года даёт софинансирование до 36 000 ₽ в год и вычет на взносы в едином лимите до 400 000 ₽ в год, но запирает деньги на 15 лет. Это другая логика, чем покупка облигаций.
• Защита активов. Бумаги на брокерском счёте не застрахованы как вклады в АСВ. Защита — обособленное хранение в депозитарии: при банкротстве брокера бумаги остаются вашей собственностью и переводятся другому брокеру. Это аргумент в пользу надёжного брокера и понимания, где именно хранятся бумаги.

Итоговая логика: используйте кривую как базу для сравнения и как индикатор ожиданий, но решение принимайте с учётом налога, инфляции, дюрации, ликвидности и собственного горизонта. Если после всех вычетов доходность не превышает альтернатив с меньшим риском — кривая вам ничего не обещает, кроме риска.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.