Доходность безрисковых облигаций: что это и как считать

Облигации часто называют безрисковым инструментом, но за этим словом скрывается не отсутствие риска, а его минимальный уровень. Даже государственные бумаги зависят от ставки, инфляции и срока удержания, а купоны по ним с 2021 года облагаются НДФЛ. Поэтому ключевой вопрос не «есть ли риск», а «какой риск вы готовы принять за какую доходность».

Разберём, где проходит граница между условно безрисковыми и просто надёжными выпусками, чем отличаются ОФЗ, муниципальные и корпоративные бумаги. Отдельно остановимся на критериях сравнения — доходности к погашению, дюрации, ликвидности и налогах, — а также на том, что даёт постоянный и переменный купон при высокой ставке. Посмотрим, какую премию за риск предлагают крепкие эмитенты, как устроены замещающие и валютные выпуски и где здесь прячется курсовой риск. В финале — практические ориентиры для консервативного и умеренного инвестора и принципы сборки портфеля под конкретный горизонт.

Что называют безрисковыми облигациями и где проходит граница риска

Строго говоря, безрисковых облигаций не существует. «Безрисковая» — это не характеристика бумаги, а способ сравнения: за точку отсчёта берут инструмент, у которого риск дефолта и риск неплатежа по купону минимален в рамках конкретной экономики. Для рублёвого инвестора такой точкой отсчёта исторически служат государственные облигации — ОФЗ. Их обслуживание обеспечивается бюджетом и налоговыми поступлениями, а не выручкой отдельной компании.

Граница риска проходит не там, где бумага «надёжная», а там, где меняется природа риска. У ОФЗ почти нет кредитного риска, но остаются процентный риск (цена падает при росте рыночных ставок), риск ликвидности (в отдельные периоды спред расширяется) и инфляционный риск — реальная доходность может оказаться отрицательной, если инфляция обгонит купон. У корпоративной бумаги к этому добавляется риск эмитента: даже крупный заёмщик способен уйти в реструктуризацию, и тогда держатель получит не купон, а график возврата тела долга.

Поэтому «безрисковая доходность» — это всегда доходность к погашению конкретной бумаги на конкретную дату, а не гарантированная величина. Она меняется ежедневно вместе с рынком, и зафиксировать её можно только в момент покупки, додержав выпуск до оферты или погашения. Любая продажа раньше срока превращает безрисковую бумагу в рисковую сделку: результат зависит от цены в момент выхода, а не от купона.

Практический вывод: называть бумагу безрисковой корректно только с оговоркой «риск дефолта близок к нулю в рублёвом выражении». Всё остальное — валютный риск, процентный, инфляционный — никуда не исчезает и должно учитываться при расчёте.

ОФЗ, муниципальные и корпоративные бумаги: три уровня надёжности

Рынок рублёвого долга удобно делить на три уровня по источнику платежа и, соответственно, по устойчивости обслуживания.

• Федеральный уровень (ОФЗ). Платежи идут из федерального бюджета. Эмитент может рефинансировать долг, занимая снова, и в теории способен проводить денежную эмиссию. Кредитный риск минимален, но не нулевой: реструктуризация суверенного долга — редкое, однако реальное событие в мировой практике.
• Муниципальный уровень. Субфедеральные и городские займы. Доходная база уже, зависит от трансфертов из центра и налоговой дисциплины региона. Разброс качества широк: бюджеты одних регионов устойчивы, у других долговая нагрузка высока. Премия к ОФЗ здесь — плата именно за эту неоднородность.
• Корпоративный уровень. Самый широкий диапазон. Внутри него есть эмитенты, которых рынок воспринимает почти как квазисуверенных (крупные инфраструктурные и системообразующие компании с госучастием), и заёмщики второго-третьего эшелона, где риск дефолта измеряется уже не десятыми долями процента.

Важный нюанс: уровень надёжности не совпадает с уровнем доходности линейно. Рынок закладывает в цену не только вероятность дефолта, но и ликвидность, и налоговый статус, и ожидания по ставке. Поэтому бумага «второго уровня» может временно давать доходность ниже, чем «первого», если по ней прошёл крупный спрос.

Ориентир для сравнения — не абсолютная надёжность, а спред: насколько доходность выпуска выше доходности сопоставимой по сроку ОФЗ. Этот спред и есть рыночная оценка всех дополнительных рисков, вместе взятых.

Критерии сравнения: доходность к погашению, дюрация, ликвидность, налог

Купонная ставка — худший из возможных критериев выбора: она говорит лишь о размере периодической выплаты, но ничего — об общей отдаче. Сравнивать выпуски нужно по четырём параметрам одновременно.

Ключевая поправка — налог. С 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке; прежнего освобождения гособлигаций больше нет (ст. 217 НК РФ в ред. ФЗ-102 от 01.04.2020). Это означает, что «налоговая нейтральность» ОФЗ — миф: сравнивать бумаги нужно по доходности после налога, а не по объявленному купону.

Дюрация важна для тех, кто не уверен, что додержит выпуск до погашения. Если горизонт короче дюрации, рост рыночных ставок даст убыток по цене, который может перекрыть весь накопленный купон. И наоборот: при снижении ставок длинные выпуски дают курсовой выигрыш — но это уже спекулятивная ставка, а не безрисковое вложение.

Практический порядок действий при сравнении: сначала отсеять выпуски по сроку и уровню надёжности, затем сравнить YTM после налога, затем проверить дюрацию на соответствие горизонту, и только в последнюю очередь смотреть на ликвидность и минимальный лот.

ОФЗ с постоянным и переменным купоном: что даёт доход при высокой ставке

Внутри одного эмитента — государства — выпуски различаются по типу купона, и это принципиально меняет поведение бумаги в разных ставках.

Постоянный купон (ПК). Размер выплаты фиксируется на весь срок. Цена такой бумаги обратно зависит от рыночных ставок: когда ставки растут, цена падает, и наоборот. При высокой ставке новые выпуски предлагают более щедрый купон, а старые с низким купоном торгуются с дисконтом к номиналу. Инвестор, купивший такую бумагу с дисконтом и додержавший до погашения, получает доходность выше объявленного купона — за счёт разницы между ценой покупки и номиналом.

Переменный купон (ПК/флоатер). Ставка купона привязана к индикатору (например, к доходности коротких ОФЗ или к ставке денежного рынка) и периодически пересчитывается. Такая бумага почти не имеет процентного риска: купон подстраивается под рынок, поэтому цена держится около номинала. Обратная сторона — инвестор не фиксирует высокую ставку надолго: если ставки пойдут вниз, купон уменьшится вместе с ними.

Логика выбора зависит от того, что инвестор считает риском. Если риск — «зафиксировать низкую ставку на длинный срок», флоатер защищает от этого: при высокой ставке он платит много сейчас. Если риск — «потерять ставку, когда рынок развернётся», длинный выпуск с постоянным купоном фиксирует доходность на весь срок, но требует готовности терпеть просадку по цене в промежутке.

Отдельный нюанс — инфляция. Ни постоянный, ни переменный купон не гарантируют положительную реальную доходность: при разгоне цен объявленная ставка может отставать от роста стоимости жизни. Это не дефолт и не потеря номинала, но фактическая покупательная способность выплат снижается.

Корпоративные облигации надёжных эмитентов: премия за риск в пунктах

Корпоративный сегмент привлекает инвесторов не надёжностью как таковой, а спредом к государственному долгу. Этот спред измеряется в процентных пунктах и представляет собой рыночную цену всех дополнительных рисков: вероятности дефолта, меньшей ликвидности, отраслевых проблем эмитента.

Чем надёжнее заёмщик, тем уже спред. У крупнейших компаний с государственным участием и высокой кредитной историей премия к сопоставимым по сроку ОФЗ минимальна — рынок воспринимает их почти как квазисуверенных. По мере спуска по кредитному качеству спред расширяется, и вместе с ним растёт вероятность того, что часть этой премии окажется не компенсацией, а предупреждением.

Ключевая ошибка — воспринимать спред как «бесплатные» дополнительные проценты. Он существует именно потому, что риск реален. Если эмитент уходит в реструктуризацию, инвестор может потерять часть тела долга или получить выплаты растянутыми на годы, без компенсации за задержку. Один дефолт способен обнулить доходность от десятка успешных сделок в этом сегменте.

Что проверять перед покупкой корпоративного выпуска:

1. Кредитный рейтинг и его динамику — понижение рейтинга часто предшествует проблемам.
2. Структуру долга эмитента: короткий долг к рефинансированию и высокая долговая нагрузка повышают риск.
3. Наличие оферты и поручителя — оферта даёт право предъявить бумагу к выкупу в определённую дату.
4. Ликвидность выпуска: узкий рынок означает широкий спред при выходе.
5. Отраслевой контекст: циклические отрасли чувствительнее к экономическому спаду.

Для консервативного инвестора корпоративные бумаги — не замена ОФЗ, а добавка, доля которой ограничена так, чтобы дефолт одного эмитента не разрушил портфель. Размер этой доли — предмет личной оценки толерантности к риску, а не универсальная рекомендация.

Замещающие и валютные выпуски: доходность против курсового риска

Замещающие облигации — рублёвые бумаги, платежи по которым привязаны к валютному курсу или к валютному активу. Они дают доступ к валютной доходности без покупки иностранных бумаг через зарубежную инфраструктуру, но это не делает их безрисковыми — природа риска просто меняется.

Главный риск здесь — валютная переоценка. Если рубль укрепляется, рублёвая стоимость выплат и тела долга снижается, и инвестор может получить убыток даже при исправном обслуживании выпуска. Обратная ситуация — ослабление рубля — даёт дополнительный доход, но это уже ставка на курс, а не безрисковое вложение. Доходность такой бумаги нельзя оценивать в отрыве от курсового сценария.

Второй риск — риск эмитента. Замещающие выпуски размещают не только квазисуверенные структуры, но и корпораты, включая компании с активами в разных юрисдикциях. Здесь важно смотреть, кто именно является плательщиком и как устроена цепочка расчётов: санкционные ограничения и инфраструктурные сбои способны затруднить получение выплат даже при формально исправном эмитенте.

Третий аспект — налогообложение и учёт. Купон облагается НДФЛ по обычной ставке, а курсовые разницы могут создавать дополнительную налоговую базу в зависимости от того, как брокер учитывает операции. Это усложняет расчёт фактической доходности после налога.

Сравнивать замещающие выпуски с рублёвыми ОФЗ напрямую некорректно: у них разная база риска. Корректнее сопоставлять их с валютным депозитом или валютным инструментом с аналогичным сроком — и тогда становится видно, платит ли выпуск достаточную премию за то, что инвестор берёт на себя инфраструктурный и эмитентный риск.

Что выбрать консервативному инвестору, а что умеренному

Разделение по профилю риска — не формальность, а способ не покупать бумагу, которую инвестор не готов держать при просадке.

Консервативный профиль. Приоритет — сохранность номинала и предсказуемость платежей. Основа портфеля — ОФЗ, причём с оглядкой на горизонт: если деньги нужны через год, длинные выпуски не подходят из-за процентного риска. Короткие выпуски и флоатеры дают меньшую доходность, но цена держится около номинала. Корпоративные бумаги — минимальной долей и только у эмитентов с высоким рейтингом. Замещающие выпуски — скорее исключение, и только если у инвестора есть валютные обязательства или он осознанно принимает курсовой риск.

Умеренный профиль. Инвестор готов терпеть колебания цены ради более высокой отдачи. Здесь появляется смысл в длинных выпусках с постоянным купоном — они фиксируют доходность на весь срок и дают курсовой выигрыш при снижении ставок. Доля корпоративных бумаг надёжных эмитентов растёт, но остаётся ограниченной по каждому заёмщику. Допустимо добавлять выпуски разных сроков, чтобы не зависеть от одной точки на кривой доходности.

Общее правило для обоих профилей: доходность после налога важнее объявленного купона. С 2021 года купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке, поэтому разница между бумагами, которая кажется значительной до налога, после его удержания может сократиться до несущественной.

Отдельно стоит учитывать налоговые инструменты. Льгота на долгосрочное владение (ЛДВ) освобождает от НДФЛ доход от продажи акций и паёв при владении более 3 лет в пределах 3 000 000 ₽ за каждый полный год владения (НК РФ ст. 219.1 п. 1) — но к купонному доходу по облигациям она не применяется. ИИС-3 с 2024 года совмещает вычет на взносы и освобождение дохода, минимальный срок владения — 5 лет с поэтапным ростом до 10; ранее открытые ИИС-А и ИИС-Б продолжают действовать (ФНС). Эти механизмы меняют итоговую отдачу сильнее, чем выбор между двумя похожими выпусками.

Как собрать портфель безрисковых облигаций под свой горизонт

Сборка портфеля начинается не с выбора бумаг, а с определения горизонта — даты, к которой деньги понадобятся. От неё зависит всё остальное.

1. Зафиксировать горизонт и цель. Деньги на конкретную дату (например, через два года) и деньги «на потом» требуют разной структуры. Для первой группы важна определённость возврата, для второй — возможность переждать просадку.
2. Разбить сумму по срокам. Распределить вложения так, чтобы погашения приходились на разные годы. Это снижает зависимость от одной точки на кривой доходности и даёт возможность реинвестировать по мере поступления средств.
3. Сопоставить дюрацию с горизонтом. Если срок вложений короче дюрации выпуска, рост ставок создаст убыток по цене. Для коротких горизонтов подходят короткие выпуски и флоатеры.
4. Ограничить долю каждого эмитента. Даже для надёжных корпоратов концентрация в одном заёмщике повышает риск: проблемы одного эмитента не должны определять судьбу всего портфеля.
5. Проверить ликвидность выпусков. Узкий рынок означает потери при досрочном выходе. Если деньги могут понадобиться раньше срока, ликвидность важнее пары десятых процента доходности.
6. Посчитать доходность после налога. Купоны облагаются НДФЛ по обычной ставке, поэтому сравнение по объявленному купону вводит в заблуждение.
7. Учесть налоговые инструменты. ЛДВ и ИИС-3 меняют итоговую отдачу, но имеют собственные условия и сроки — их стоит оценивать до, а не после покупки бумаг.

Дальше — регулярный пересмотр. Раз в несколько месяцев полезно сверять структуру портфеля с горизонтом: приближение даты, на которую нужны деньги, означает сокращение дюрации. Это механическая дисциплина, а не прогноз ставок.

И главное: не гнаться за максимальной доходностью в ущерб структуре. Разница между двумя похожими выпусками редко стоит того, чтобы ломать соответствие портфеля горизонту — именно это соответствие, а не отдельная ставка, определяет, получит ли инвестор запланированный результат.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.