Замещающие облигации: как выбрать?

Замещающие облигации — один из немногих инструментов, который сохраняет валютную доходность, но при этом полностью избавлен от рисков зарубежных депозитариев. Вы покупаете бумаги за рубли, а купоны и номинал получаете тоже в рублях — но по курсу Банка России на дату выплаты. Фактически это те же еврооблигации, только выпущенные российским эмитентом в локальной инфраструктуре. Для инвесторов, которые хотят диверсифицировать портфель в валюте, но не готовы работать с иностранными счетами, замещающие облигации стали прямым решением. В статье разберём, как они работают, чем отличаются от классических евробондов и на что обратить внимание при покупке.

Что такое замещающие облигации и как они работают

Замещающие облигации — это инструмент, который появился на российском рынке в 2022 году как ответ на блокировку активов нерезидентами и заморозку счетов типа «С». Их суть: эмитент (корпорация или государство) выпускает новые облигации, которые по своим параметрам (валюта номинала, купонный доход, срок погашения) полностью повторяют старые, «замещаемые» выпуски, но обращаются в российской инфраструктуре — на Московской бирже. Инвестор, владевший старыми еврооблигациями, получает взамен российские бумаги с теми же условиями. Механизм работы прост: эмитент размещает замещающие облигации в рублях или валюте (чаще всего в долларах США или евро) с номиналом, эквивалентным номиналу замещаемого выпуска. Купонный доход выплачивается в той же валюте, что и номинал, либо в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты. Погашение происходит по окончании срока обращения. Важный нюанс: замещающие облигации не являются новым долгом — это тот же долг, просто переоформленный в российскую юрисдикцию. Это позволяет инвесторам, чьи активы были заблокированы в иностранных депозитариях (Euroclear, Clearstream), восстановить доступ к своим средствам и получать купонный доход без посредников-нерезидентов. Однако стоит учитывать, что замещающие облигации обращаются только на российском рынке, и их ликвидность может быть ниже, чем у оригинальных еврооблигаций. Кроме того, купонный доход облагается налогом по стандартной ставке НДФЛ (13% или 15% в зависимости от суммы дохода), а при продаже до погашения может возникнуть налог на разницу в цене.

Какие бывают замещающие облигации: государственные и корпоративные

Замещающие облигации делятся на два основных типа: государственные и корпоративные. Государственные замещающие облигации выпускаются Министерством финансов РФ для замещения суверенных еврооблигаций. Они считаются самым надёжным инструментом в этой категории, так как по ним заёмщиком выступает государство. Доходность таких бумаг обычно привязана к ключевой ставке ЦБ, а номинал может быть как в рублях, так и в валюте. Государственные замещающие облигации, как и обычные ОФЗ, имеют фиксированный купон, который выплачивается раз в полгода. Однако их ликвидность на вторичном рынке может быть ограничена из-за небольшого объёма выпуска и низкой активности торгов. Корпоративные замещающие облигации выпускаются крупными российскими компаниями (например, Газпром, Лукойл, Норникель) для замещения их собственных еврооблигаций. Они предлагают более высокую доходность по сравнению с государственными, но и несут больший риск, связанный с финансовым состоянием эмитента. Купонный доход по корпоративным замещающим облигациям может быть как фиксированным, так и переменным (например, привязанным к ставке RUONIA или ключевой ставке ЦБ). Важно отметить, что корпоративные замещающие облигации часто имеют более длинные сроки обращения (до 10–15 лет) и могут быть номинированы в долларах или евро. При выборе между государственными и корпоративными замещающими облигациями инвестору необходимо оценивать не только доходность, но и кредитный рейтинг эмитента, ликвидность бумаг на вторичном рынке и валютные риски. Государственные бумаги подходят для консервативных стратегий, корпоративные — для тех, кто готов принять повышенный риск ради более высокой доходности.

Критерии выбора: ликвидность, валюта, срок и доходность

При выборе замещающих облигаций инвестору необходимо учитывать четыре ключевых критерия: ликвидность, валюта номинала, срок до погашения и доходность. Ликвидность — это способность быстро продать бумагу по рыночной цене без существенных потерь. У замещающих облигаций ликвидность, как правило, ниже, чем у оригинальных еврооблигаций, из-за меньшего объёма выпуска и ограниченного круга участников торгов. На Московской бирже объём торгов по замещающим облигациям может быть в 2–5 раз ниже, чем по аналогичным корпоративным рублёвым бондам. Валюта номинала определяет, в чём вы будете получать купонный доход и номинал при погашении. Большинство замещающих облигаций номинированы в долларах США или евро, но купон может выплачиваться в рублях по курсу ЦБ. Это создаёт валютный риск: если рубль укрепится, доходность в рублёвом эквиваленте снизится. Срок до погашения влияет на чувствительность цены к изменению ключевой ставки. Чем длиннее срок, тем сильнее колебания цены при изменении ставок. Доходность замещающих облигаций обычно выше, чем у ОФЗ, но ниже, чем у корпоративных рублёвых облигаций с аналогичным рейтингом. Например, средняя доходность корпоративных замещающих облигаций может быть на 1–2 процентных пункта выше, чем у государственных. Однако точные цифры зависят от конкретного выпуска и рыночной конъюнктуры. При выборе стоит сравнивать не только купонную ставку, но и эффективную доходность к погашению (YTM), которая учитывает текущую цену и время до погашения. Также важно учитывать комиссии брокера за сделки с валютными бумагами и налоги: купонный доход облагается НДФЛ, а при продаже до погашения может возникнуть налог на разницу в курсовой стоимости.

Плюсы и минусы государственных замещающих облигаций

Государственные замещающие облигации имеют ряд преимуществ, которые делают их привлекательными для консервативных инвесторов. Главный плюс — максимальная надёжность: по ним заёмщиком выступает Министерство финансов РФ, что гарантирует выплату купона и возврат номинала. Доходность таких бумаг, как правило, сопоставима с доходностью обычных ОФЗ, но может быть немного выше из-за валютного компонента. Кроме того, государственные замещающие облигации имеют фиксированный купон, что позволяет точно планировать денежные потоки. Ещё один плюс — возможность получать доход в валюте (доллары или евро) без необходимости открывать валютный счёт за рубежом. Однако у государственных замещающих облигаций есть и существенные минусы. Во-первых, их ликвидность на вторичном рынке крайне низкая. По данным Московской биржи, среднедневной объём торгов по некоторым выпускам может составлять всего несколько миллионов рублей, что делает их продажу до погашения затруднительной без дисконта. Во-вторых, сроки обращения таких бумаг часто длинные — до 10–15 лет, что увеличивает рыночный риск: при росте ключевой ставки цена облигации падает, и вы можете зафиксировать убыток при досрочной продаже. В-третьих, купонный доход облагается НДФЛ по ставке 13% (или 15% при превышении порога в 5 млн рублей совокупного дохода). Если купон выплачивается в валюте, то при конвертации в рубли может возникнуть дополнительный налог на курсовую разницу. Также стоит учитывать, что государственные замещающие облигации не имеют льгот по налогу на купонный доход, в отличие от некоторых корпоративных бумаг с низким номиналом. Для консервативного инвестора, который планирует держать бумаги до погашения, государственные замещающие облигации могут быть хорошим выбором, но только при условии, что вас устраивает низкая ликвидность и длинный срок.

Плюсы и минусы корпоративных замещающих облигаций

Корпоративные замещающие облигации предлагают более высокую доходность по сравнению с государственными, но и несут больший риск. Главный плюс — потенциально более высокий купонный доход. Например, выпуски таких эмитентов, как Газпром или Лукойл, могут иметь купонную ставку на 1–3 процентных пункта выше, чем у государственных замещающих облигаций. Кроме того, корпоративные бумаги часто имеют более короткие сроки обращения (3–7 лет), что снижает процентный риск. Ещё один плюс — возможность выбора валюты номинала: многие выпуски номинированы в долларах или евро, что позволяет диверсифицировать валютные риски. Однако минусов у корпоративных замещающих облигаций также немало. Во-первых, кредитный риск: если эмитент столкнётся с финансовыми трудностями, выплата купона или погашение номинала могут быть задержаны или даже отменены. Хотя крупные российские компании имеют высокие кредитные рейтинги (например, Газпром — «ААА» по национальной шкале), риск дефолта полностью исключить нельзя. Во-вторых, ликвидность корпоративных замещающих облигаций часто ниже, чем у государственных, особенно для выпусков небольших объёмов. Это может привести к тому, что при досрочной продаже вы получите цену ниже рыночной. В-третьих, купонный доход облагается НДФЛ, а при выплате в валюте может возникнуть налог на курсовую разницу. Также стоит учитывать, что некоторые корпоративные замещающие облигации имеют переменный купон, привязанный к ключевой ставке или RUONIA, что делает доходность непредсказуемой. Для умеренного инвестора корпоративные замещающие облигации могут быть интересны как инструмент с более высокой доходностью, но только при условии тщательного анализа эмитента и готовности держать бумаги до погашения.

Как выбрать: рекомендации для консервативного инвестора

Для консервативного инвестора, чья главная цель — сохранение капитала с минимальным риском, замещающие облигации должны выбираться с акцентом на надёжность и предсказуемость. В этом сегменте оптимальным выбором будут государственные замещающие облигации, выпущенные Министерством финансов РФ. Они гарантируют возврат номинала и выплату купона, что минимизирует кредитный риск. При выборе конкретного выпуска стоит обратить внимание на срок до погашения: для консервативной стратегии лучше подходят бумаги с коротким сроком (до 3–5 лет), так как они менее чувствительны к изменению ключевой ставки. Если вы планируете держать облигации до погашения, то низкая ликвидность не будет проблемой. Валюта номинала — ещё один важный фактор. Консервативному инвестору, который не хочет брать на себя валютные риски, лучше выбирать выпуски, номинированные в рублях, или те, где купон выплачивается в рублях по курсу ЦБ. Однако если вы готовы принять некоторый валютный риск ради диверсификации, можно рассмотреть долларовые выпуски, но с коротким сроком. Доходность государственных замещающих облигаций, как правило, сопоставима с доходностью ОФЗ, но может быть немного выше за счёт валютного компонента. При этом не стоит гнаться за максимальной доходностью: для консервативного инвестора важнее стабильность, чем потенциальная переплата. Также стоит учитывать налоги: купонный доход облагается НДФЛ, а при продаже до погашения может возникнуть налог на разницу в цене. Рекомендуется держать бумаги до погашения, чтобы избежать рыночных колебаний. Перед покупкой обязательно проверьте кредитный рейтинг эмитента (для государственных бумаг он максимальный) и объём выпуска: чем больше объём, тем выше ликвидность, даже если она низкая по сравнению с корпоративными бумагами.

Как выбрать: рекомендации для умеренного инвестора

Для умеренного инвестора, который готов принять повышенный риск ради более высокой доходности, замещающие облигации могут стать инструментом для диверсификации портфеля. Основной фокус — корпоративные замещающие облигации крупных российских эмитентов с высоким кредитным рейтингом (например, Газпром, Лукойл, Норникель). Они предлагают купонную доходность на 1–3 процентных пункта выше, чем государственные бумаги, но при этом несут кредитный риск, связанный с финансовым состоянием компании. При выборе конкретного выпуска важно оценить не только купонную ставку, но и эффективную доходность к погашению (YTM), которая учитывает текущую цену. Если облигация торгуется с дисконтом (ниже номинала), YTM может быть выше купонной ставки. Также стоит обратить внимание на срок до погашения: для умеренного инвестора оптимальны бумаги со средним сроком (5–7 лет), которые дают баланс между доходностью и риском. Валюта номинала — ещё один ключевой фактор. Если вы ожидаете ослабления рубля, долларовые или евро-выпуски могут принести дополнительный доход за счёт курсовой разницы. Однако при укреплении рубля вы, наоборот, потеряете часть доходности. Для снижения валютного риска можно диверсифицировать по валютам: часть портфеля в долларах, часть в рублях. Ликвидность корпоративных замещающих облигаций часто выше, чем государственных, но всё равно ниже, чем у обычных рублёвых бондов. Поэтому рекомендуется выбирать выпуски с объёмом не менее 1–2 млрд рублей, чтобы обеспечить возможность досрочной продажи без существенного дисконта. Также стоит учитывать, что купонный доход облагается НДФЛ, а при продаже до погашения — налог на разницу в цене. Для умеренного инвестора допустимо держать часть портфеля в замещающих облигациях до погашения, а часть — продавать при благоприятной рыночной конъюнктуре. Перед покупкой обязательно проверьте кредитный рейтинг эмитента на сайте Московской биржи или в системе раскрытия информации.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.