Субординированные облигации ВТБ: условия и риски

Субординированные облигации ВТБ обещают купон заметно выше, чем классические выпуски банка или ОФЗ, — и именно поэтому вокруг них столько вопросов. Но повышенная доходность здесь не бонус, а плата за риск: такие бумаги в очереди кредиторов стоят ниже обычного долга, а условия выпуска могут предусматривать списание номинала или отмену купона. Прежде чем покупать, стоит разобраться, чем суборд отличается от старшего выпуска, какие выпуски вообще доступны частному инвестору и как правильно считать доходность — отдельно к оферте, отдельно к погашению. В статье разберём условия конкретных выпусков: купон, номинал, дюрацию и даты оферты. Отдельно пройдёмся по рискам — списанию, купонным пропускам и ликвидности. И сравним суборд ВТБ с классическим корпоративным выпуском банка и с ОФЗ, чтобы вы могли выбрать инструмент под свой горизонт и допустимый риск. В финале — чек-лист действий перед покупкой в брокерском счёте.

Субординированные облигации ВТБ: чем отличаются от классических

Субординированная облигация — это долг банка, который по закону стоит в очереди кредиторов после обычных (старших) обязательств. Если банк обанкротится или пройдёт процедуру оздоровления, владелец суборда получит деньги только после того, как рассчитаются с вкладчиками, держателями классических бондов и прочими старшими кредиторами. Именно поэтому суборд платит больше: надбавка — это плата за то, что в плохом сценарии вы окажетесь в конце очереди.

Второе отличие — встроенный механизм списания. Условия субордов ВТБ, выпущенных под требования Базеля III, содержат право банка списать номинал или конвертировать его в акции при падении достаточности капитала ниже порога. Это не теоретическая страшилка: в 2017 году так списали суборды российских банков, проходивших санацию через Фонд консолидации. Держатели потеряли вложенное, хотя формального дефолта эмитента не было.

Третье — бессрочность и оферта. Значительная часть субордов ВТБ выпущена без фиксированной даты погашения: банк не обязан возвращать номинал в конкретный день, а лишь имеет право выкупить выпуск по оферте. Купон по таким бумагам может быть фиксированным до оферты, а дальше пересматриваться. Для инвестора это означает, что «погашение» в привычном смысле может не наступить — есть только дата, когда эмитент может выкупить бумагу, и не факт, что он захочет.

Четвёртое — налоговый режим. Купоны всех облигаций, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке — прежнего освобождения гособлигаций нет с 2021 года (ст. 217 НК РФ). На суборды это распространяется в полном объёме, а льгота долгосрочного владения (ЛДВ, ст. 219.1 НК РФ) работает только для акций и паёв, но не для облигаций. То есть трёхлетнее удержание суборда не освободит купон от налога.

Итог: суборд — гибрид между долгом и капиталом. Он ближе к привилегированной акции с фиксированным купоном, чем к обычной корпоративной облигации, и оценивать его надо по другим критериям.

Какие выпуски субордов ВТБ доступны частному инвестору

Суборды ВТБ торгуются на Московской бирже в том же режиме, что и обычные корпоративные бумаги, — через любой брокерский счёт. Отдельного «субординированного» статуса у брокера нет: в приложении вы увидите стандартную карточку облигации с купоном, датой оферты и оговоркой о субординации в эмиссионных документах. Именно поэтому многие покупают такие бумаги, не осознавая, что взяли на себя повышенный риск.

Условно выпуски делятся на три группы:

• Бессрочные суборды с офертой. Номинал не имеет фиксированной даты возврата, но есть дата call-опциона, когда банк вправе выкупить бумагу. Купон до оферты обычно фиксированный, после — плавающий или пересматриваемый. Главный риск: если банк не выкупит выпуск, вы останетесь в бумаге на неопределённый срок с непредсказуемым купоном.
• Суборды с фиксированной датой погашения. Более понятны: есть конкретный срок, купон и график выплат. Но и здесь сохраняется оговорка о списании при падении капитала.
• Замещающие и валютные выпуски. Номинал привязан к валюте, выплаты могут идти в рублях по курсу. Добавляет валютный риск к кредитному — двойная экспозиция.

Важный нюанс доступности: после 2022 года структура рынка и состав обращающихся выпусков заметно изменились, часть бумаг неликвидна, а спред между ценой покупки и продажи может быть широким. Прежде чем считать доходность, проверьте фактический объём торгов за последние дни: если сделок единицы, вы зайдёте по одной цене, а выйти сможете только с дисконтом.

Ещё один момент — квалификация инвестора. Отдельные выпуски субордов могут продаваться только квалифицированным инвесторам. Если брокер не даёт купить бумагу, скорее всего, дело в статусе, а не в отсутствии инструмента. Уточняйте это до того, как строить расчёты.

Условия выпусков: купон, оферта, дюрация, номинал

Разбирать суборд ВТБ нужно по четырём параметрам, и каждый несёт свой риск.

Купон. Бывает фиксированным до оферты и плавающим после. Фиксированная часть даёт предсказуемый поток, но именно она чаще всего и «переплачивается» рынком за риск. Плавающая привязка обычно к ключевой ставке или к доходности ОФЗ плюс спред — здесь доход зависит от денежно-кредитной политики ЦБ, а не от эмитента. Читайте формулу пересчёта в проспекте эмиссии: там указано, к чему именно привязан купон и как часто он пересматривается.

Оферта. Ключевая дата для бессрочных субордов. Это право, а не обязанность банка выкупить выпуск. Если на дату call-опциона рыночные ставки ниже купона по бумаге, банк, скорее всего, выкупит её и перевыпустит дешевле. Если ставки выше — оставит выпуск в обращении, и вы застрянете с купоном ниже рынка. Это асимметрия не в пользу инвестора.

Дюрация. Для бессрочного суборда дюрация — вещь условная: она считается до ближайшей оферты, но если банк её не исполнит, реальный срок растянется. Ориентируйтесь на дюрацию до оферты как на базовый сценарий, но держите в голове сценарий продления. Чем длиннее срок, тем сильнее цена бумаги реагирует на изменение ставок.

Номинал. Стандартно 1 000 ₽ за бумагу, но встречаются выпуски с иным номиналом и валютной привязкой. Для расчёта доходности важна не только величина номинала, но и цена покупки: суборды часто торгуются ниже или выше номинала, и это напрямую меняет доходность к оферте.

Совокупность этих четырёх параметров и определяет, стоит ли бумага своей надбавки к доходности — или вы просто берёте на себя чужой риск за скромную премию.

Как считается доходность суборда ВТБ к оферте и к погашению

Доходность к оферте (YTC) и доходность к погашению (YTM) — не одно и то же, и для бессрочного суборда разница принципиальна. YTM предполагает, что вы держите бумагу до конца срока и получаете номинал. Но если у выпуска нет даты погашения, YTM попросту не существует — считать нужно YTC, то есть доходность к дате call-опциона.

Логика расчёта такая: вы берёте цену покупки, все купонные выплаты до оферты, цену выкупа (обычно номинал) и находите ставку, при которой приведённая стоимость этих потоков равна вложенной сумме. Формула сложная, но брокерские приложения и облигационные калькуляторы считают её автоматически — вам важно понимать, что они считают.

Ключевые подводные камни:

1. Сценарий неисполнения оферты. Калькулятор по умолчанию считает, что банк выкупит бумагу в дату call. Если этого не произойдёт, ваша реальная доходность будет другой — и, как правило, хуже ожидаемой, потому что купон после оферты может оказаться ниже рыночного.
2. Цена покупки. Суборды часто торгуются с дисконтом к номиналу. Покупка за 90% номинала с выкупом по 100% даёт дополнительный доход, который калькулятор учтёт, а «на глаз» вы его не увидите.
3. Налог на купон. НДФЛ с купонов уменьшает фактическую доходность. Калькуляторы обычно показывают доходность до налога — сравнивайте бумаги в одном режиме.
4. Амортизация. Некоторые выпуски предполагают частичное погашение номинала — тогда потоки распределяются иначе, и доходность считается по-другому.

Простой пример: вы покупаете бумагу за 100 000 ₽ с купоном, скажем, 10% годовых и офертой через три года. Если банк выкупит её по номиналу, ваш доход — купоны за три года плюс возврат тела. Если не выкупит, вы остаётесь с купоном, который может быть пересмотрен, и с неопределённым сроком. Именно поэтому YTC — это наилучший сценарий, а не гарантия.

Практический вывод: считайте доходность в двух сценариях — исполнение оферты и продление. Если доходность в сценарии продления вас не устраивает, бумага не подходит, каким бы привлекательным ни выглядел купон сейчас.

Риски субординированных облигаций: списание, купон, ликвидность

Риск списания (write-down). Главный и недооценённый. Условия субордов Базеля III позволяют списать номинал или конвертировать его в акции при снижении достаточности капитала ниже триггерного уровня. Это происходит до того, как банк формально станет банкротом, — то есть вы можете потерять деньги, даже если вклады застрахованы и банк продолжает работать. Прецеденты в России есть: в 2017 году суборды санируемых банков были списаны, и держатели не получили ничего.

Риск невыплаты или пересмотра купона. По бессрочным субордам банк может приостановить выплату купона при недостатке прибыли или капитала — без формального дефолта. Для акционерных бумаг это нормальная практика, для облигаций — неожиданность для неподготовленного инвестора. Плюс купон после оферты может быть пересмотрен вниз.

Риск неисполнения оферты. Банк не обязан выкупать выпуск. Если рыночные ставки выросли, ему выгоднее оставить бумагу в обращении — вы остаётесь в ней дольше, чем планировали, с доходностью ниже рынка.

Процентный риск. Чем длиннее дюрация, тем сильнее цена падает при росте ставок. Для бессрочных субордов этот риск размыт, но не исчезает.

Риск ликвидности. Суборды ВТБ торгуются тоньше классических выпусков. Спред между покупкой и продажей может съесть часть дохода, а в стрессовый момент покупателей может не быть вовсе. Продать бумагу быстро и без потерь вряд ли получится.

Налоговый аспект. Купоны облагаются НДФЛ, а льгота долгосрочного владения на облигации не распространяется — она работает только для акций и паёв (ст. 219.1 НК РФ). То есть трёхлетнее удержание не даёт налогового бонуса, в отличие от акций.

Совокупность этих рисков объясняет, почему суборд платит больше классического бонда того же эмитента. Вопрос лишь в том, адекватна ли надбавка.

Суборд ВТБ или классический корпоративный выпуск банка

Сравнение сводится к простому вопросу: стоит ли надбавка к доходности того риска, который вы берёте. Классический старший выпуск ВТБ — это обычный долг: банк обязан платить купон и вернуть номинал в срок, а в случае проблем вы стоите в очереди кредиторов выше суборда. Суборд же даёт больше, но с оговорками.

Логика выбора: если вам нужна предсказуемость и вы не готовы к сценарию списания, классический выпуск — разумнее, даже при меньшем купоне. Надбавка за субординацию обычно измеряется несколькими процентными пунктами, и она не компенсирует риск полной потери в стрессовом сценарии.

Отдельно стоит учитывать, что классические выпуски ВТБ ликвиднее и их проще продать до срока без существенного дисконта. Суборд же в момент рыночной турбулентности может оказаться бумагой, которую никто не хочет покупать.

Скептический взгляд: банки выпускают суборды именно потому, что это дешёвый для них способ нарастить капитал. Для эмитента это выгодно — риск перекладывается на инвестора. Прежде чем покупать, честно ответьте: готовы ли вы потерять всю сумму ради надбавки в несколько пунктов к доходности? Если нет — старший выпуск предпочтительнее.

Суборд ВТБ или ОФЗ и фонды облигаций: что выбрать консерватору

Для консервативного инвестора сравнение суборда с ОФЗ и облигационными фондами — это сравнение разных классов риска, а не взаимозаменяемых инструментов.

ОФЗ — государственный долг, риск дефолта минимален, ликвидность высокая, но и доходность ниже. Купоны по ОФЗ с 2021 года облагаются НДФЛ, как и по любым облигациям, — здесь суборд не даёт преимуществ. Фонды облигаций дают диверсификацию: вы не зависите от одного эмитента, но платите комиссию за управление, а состав портфеля может включать и суборды, и другие рискованные бумаги — читайте состав фонда, а не только название.

Ключевой аргумент против суборда для консерватора: инструмент с риском полного списания несовместим с консервативной стратегией, какой бы купон ни предлагался. Консерватор выбирает между ОФЗ и качественными фондами, а суборд — это уже история про повышенный риск и спекулятивную надбавку.

Если всё же хочется добавить суборд в портфель, разумно ограничить его долю — например, не более 5–10% от облигационной части. Но и здесь нужно понимать: диверсификация не защищает от системного риска, при котором списание затронет весь класс субордов сразу.

Отдельно про фонды: некоторые облигационные ПИФы держат суборды в составе, и вы можете получить экспозицию на этот риск, не осознавая этого. Перед покупкой паёв смотрите отчётность фонда — там видно, какие бумаги в портфеле.

Что сделать перед покупкой суборда ВТБ в брокерском счёте

Порядок действий для тех, кто всё же решил рассмотреть суборд ВТБ:

1. Проверьте статус инвестора. Часть выпусков доступна только квалифицированным инвесторам. Если брокер не даёт купить бумагу — уточните причину, возможно, дело в квалификации, а не в отсутствии инструмента.
2. Откройте проспект эмиссии. Найдите три вещи: условия списания номинала (триггерный уровень достаточности капитала), формулу купона после оферты и дату call-опциона. Без этих данных оценка невозможна.
3. Посчитайте доходность в двух сценариях. К оферте (если банк выкупит) и при продлении (если не выкупит). Если второй сценарий вас не устраивает — бумага не подходит.
4. Оцените ликвидность. Посмотрите объём торгов за последние дни и спред между ценой покупки и продажи. Тонкий рынок означает, что выйти без потерь может не получиться.
5. Учтите налог. Купоны облагаются НДФЛ, льгота долгосрочного владения на облигации не распространяется (ст. 219.1 НК РФ). Считайте доходность после налога.
6. Определите долю в портфеле. Суборд — не тот инструмент, куда стоит заводить значительную часть средств. Ограничьте его долю заранее и не увеличивайте её после роста цены.
7. Проверьте состав фондов, если покупаете паи. Некоторые облигационные ПИФы держат суборды — убедитесь, что вы понимаете, на что берёте экспозицию.

Что делать дальше в зависимости от ситуации:

• Если вы консерватор — суборд ВТБ не ваш инструмент. Остановитесь на ОФЗ или качественных фондах облигаций.
• Если вы готовы к повышенному риску — ограничьте долю суборда в портфеле и держите в голове сценарий списания как реальный, а не теоретический.
• Если сомневаетесь — сравните доходность суборда после налога с доходностью старшего выпуска ВТБ. Часто надбавка оказывается меньше, чем кажется, и не оправдывает дополнительный риск.

Главное правило: суборд — это не «облигация с повышенным купоном», а гибридный инструмент с риском полной потери. Решение о покупке должно опираться на понимание условий списания, а не на размер купона в приложении брокера.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.