Облигации «Феррум»: условия, доходность и риски

Облигации с плавающим купоном возвращают инвесторам интерес к фиксированному доходу в период нестабильной ключевой ставки: выплаты по ним пересматриваются вслед за ставкой, а не замирают на уровне выпуска. «Феррум» — корпоративный эмитент из реального сектора, и его бумаги дают более высокую доходность, чем государственные, но требуют внимательной оценки кредитного риска. Разбираем, как устроен купон, чем выпуски отличаются от ОФЗ с переменным купоном и корпоративных бумаг с фиксированной ставкой, что выгоднее при снижении ключа. Отдельно — критерии выбора: рейтинг эмитента, оферта и ликвидность. Показываем плюсы — защиту от роста ставки и короткий процентный риск, и минусы — спред, налоги и низкий объём торгов. В конце — какие бумаги подойдут консервативному инвестору, а какие умеренному.

Облигации Феррум и другие бумаги с плавающим купоном: чем отличаются

Плавающий купон — это не «бонус» эмитента, а перекладывание процентного риска на инвестора. Владелец бумаги с переменной ставкой не фиксирует доход на весь срок обращения: купон пересчитывается по формуле, привязанной к какому-то индикатору. У «Феррума» и его аналогов в качестве базы обычно выступает ключевая ставка ЦБ или RUONIA плюс фиксированный спред, который устанавливается при размещении и остаётся неизменным до оферты или погашения.

Отличие от классических флоатеров (например, ОФЗ-ПК) в том, что государство платит по своим бумагам минимальный спред, а корпоративный эмитент — рыночный, то есть выше. Разница в спреде — это и есть плата за кредитный риск. Второе отличие — механика пересчёта: у одних выпусков ставка фиксируется на весь следующий купонный период, у других пересчитывается ежемесячно, у третьих привязана к среднему значению индикатора за прошедший квартал. Чем короче период пересчёта, тем быстрее купон догоняет изменившуюся ключевую ставку — но и предсказуемость денежного потока ниже.

Третье отличие — наличие колл-опциона у эмитента. Многие корпоративные флоатеры устроены так: эмитент вправе досрочно погасить выпуск по номиналу в дату оферты, если рыночные ставки упали и обслуживать дорогой долг стало невыгодно. Инвестор при этом остаётся с реинвестиционным риском: деньги возвращаются в момент, когда выгодных ставок на рынке уже нет. У «Феррума» такие условия нужно проверять в решении о выпуске отдельно по каждому серии — они не универсальны.

Наконец, флоатеры бывают с плавающим купоном и с плавающим номиналом. Второй вариант встречается реже и устроен сложнее: инвестор получает фиксированный процент, но тело долга индексируется. Для частного инвестора это означает, что итоговая доходность зависит не только от ставки, но и от амортизации номинала — часть бумаг гасится траншами, и реинвестировать эти суммы приходится по текущему рынку. Перед покупкой смотрите в спецификации выпуска, есть ли амортизация: она меняет всю арифметику доходности.

Кто выпускает облигации Феррум и как устроен их купон

«Феррум» — это не банк и не государство, а корпоративный эмитент, работающий в реальном секторе. Для инвестора это означает отсутствие государственных гарантий и отсутствие страховки АСВ: при дефолте вернуть деньги можно только через процедуру банкротства, и очередность требований у облигационеров — третья, после работников и кредиторов с залогом. Поэтому первое, что нужно сделать перед покупкой, — открыть решение о выпуске и найти там три вещи: организационно-правовую форму эмитента, наличие поручительства или гарантии и перечень ковенант.

Купон устроен по формуле «базовая ставка + спред». Базовая ставка берётся на определённую дату (например, за день до начала купонного периода), спред фиксируется на весь срок выпуска. Итоговая годовая ставка делится на число выплат в году — так получается купон за период. Важно, что при снижении ключевой ставки купон уменьшается автоматически, без каких-либо действий инвестора, а при росте — увеличивается. Это симметричный механизм: он не «защищает» доход, а делает его плавающим в обе стороны.

Проверьте в спецификации:

• какой именно индикатор используется (ключевая ставка, RUONIA, ставка MosPrime) и за какой период он усредняется;
• периодичность выплат — ежемесячно, ежеквартально или раз в полгода;
• есть ли минимальная и максимальная граница купона (пол, кэп) — их часто ставят в маркетинговых выпусках, и они работают не в пользу инвестора;
• дату оферты и тип оферты — безотзывная она или может быть отозвана эмитентом;
• наличие амортизации номинала и график частичных погашений.

Отдельно про кредитное качество. У эмитентов такого профиля рейтинг, как правило, находится в зоне «BBB» и ниже по национальной шкале, то есть это не бумаги первого эшелона. Рейтинг — не приговор, но он показывает вероятность дефолта в горизонте нескольких лет. Если рейтинг ниже «A», доля таких бумаг в портфеле обычно ограничивается несколькими процентами — это не консервативная инвестиция, а ставка на кредитоспособность конкретной компании.

Феррум или ОФЗ с переменным купоном: доходность и надёжность

Сравнение с ОФЗ-ПК — это сравнение разной природы риска. Государственные бумаги с переменным купоном несут только процентный риск (и то ограниченно, потому что купон пересчитывается), но не несут кредитного: дефолт государства в рублях маловероятен, хотя и не невозможен теоретически. Корпоративный флоатер несёт оба риска сразу. За это инвестор получает премию — спред к ключевой ставке или к RUONIA, который у корпората шире, чем у государства.

Ключевой нюанс, который часто упускают: с 2021 года купоны по всем облигациям, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке — прежнего освобождения гособлигаций больше нет (ст. 217 НК РФ в ред. ФЗ-102 от 01.04.2020). Это значит, что налоговая нагрузка у обоих вариантов одинаковая, и сравнивать их нужно по доходности до налога, а не «по чистым».

Что это даёт на практике. Если цель — парковка денег на год-два с минимальным риском, ОФЗ-ПК выигрывает по надёжности и ликвидности, но проигрывает по доходу. Если цель — получить премию за риск и есть готовность держать бумагу до оферты, корпоративный флоатер может дать больше. Но разница в доходности не должна быть единственным аргументом: при дефолте эмитента вы теряете не 1–2% премии, а весь номинал. Премия за риск имеет смысл только тогда, когда вы оценили вероятность этого риска и она для вас приемлема.

Ещё один момент — ликвидность. ОФЗ-ПК торгуются плотно, выйти можно в любой день почти без потерь на спреде. У корпоративных выпусков объём торгов может быть небольшим, и продажа до оферты нередко означает дисконт к цене. Этот дисконт съедает часть накопленной премии, и реальная доходность к продаже оказывается ниже расчётной.

Феррум или корпоративные бумаги с фиксированной ставкой: что выгоднее при снижении ключа

Здесь работает простое правило, которое стоит запомнить: при снижении ключевой ставки выигрывает тот, кто зафиксировал высокую ставку надолго. Бумага с фиксированным купоном, выпущенная в период высоких ставок, продолжает платить прежний процент, тогда как флоатер пересчитывается вниз вслед за ключом. То есть в цикле снижения ставки фикс выигрывает по купонному доходу, а флоатер проигрывает.

Но есть вторая сторона — цена тела бумаги. Когда ставки падают, рыночная цена фиксированных облигаций растёт (их купон становится привлекательнее рыночного), и инвестор может зафиксировать прибыль, продав бумагу дороже номинала. У флоатера такой переоценки почти нет: его купон всегда соответствует рынку, поэтому цена держится около номинала. Это означает, что фикс даёт потенциал курсового дохода, а флоатер — нет.

Обратная ситуация — рост ставки. Флоатер здесь выигрывает: купон растёт вместе с ключом, цена бумаги остаётся стабильной. Фикс в этот момент дешевеет, и держатель либо терпит бумажную просадку, либо фиксирует убыток при продаже. Именно поэтому флоатеры часто называют инструментом «на неопределённость по ставке»: вы не угадываете направление, а получаете рыночную ставку без курсовых качелей.

Что выбрать при ожидании снижения ключа — вопрос не столько прогноза, сколько горизонта и готовности к риску:

1. Если вы уверены в снижении ставки и готовы держать бумагу до погашения — фикс с длинным сроком даёт больше купона и потенциал роста цены.
2. Если вы не хотите брать процентный риск на себя — флоатер даёт стабильный, хотя и снижающийся, доход без переоценки тела.
3. Если горизонт короткий (до года) — разница между вариантами невелика, и на первый план выходит ликвидность и кредитное качество, а не тип купона.

Прогнозировать ставку никто не может надёжно, включая аналитиков с многолетним опытом. Поэтому ставка на фикс — это активная позиция с потенциальной ошибкой, а флоатер — пассивное следование за рынком. Обе стратегии допустимы, но первая требует большего внимания к макроэкономике.

Критерии выбора: кредитный рейтинг эмитента, оферта и ликвидность выпусков Феррум

Отбор корпоративного флоатера сводится к трём фильтрам, и пропускать любой из них рискованно. Первый — кредитный рейтинг. Смотрите не только на буквы, но и на динамику: понижение рейтинга или смена прогноза на «негативный» — сигнал, что кредитное качество ухудшается. Рейтинг ниже «BBB» по национальной шкале означает повышенную вероятность дефолта, и премия по такому выпуску должна быть соответствующей. Если спред выглядит «слишком щедрым» на фоне аналогов — это повод насторожиться, а не радоваться.

Второй фильтр — оферта. Различайте безотзывную оферту (эмитент обязан выкупить бумаги по требованию инвестора в определённую дату) и колл-опцион (эмитент вправе погасить выпуск, когда ему выгодно). Второй вариант хуже для инвестора: вас выкупят именно тогда, когда реинвестировать будет невыгодно. Проверьте в решении о выпуске, кто инициирует досрочное погашение и по какой цене — по номиналу или с премией.

Третий фильтр — ликвидность. Оценивайте её по объёму торгов и количеству сделок в день, а не по наличию бумаги в списке. Практические признаки низкой ликвидности:

• широкий спред между лучшей ценой покупки и продажи — иногда несколько процентов от номинала;
• малое число заявок в стакане, из-за чего крупная сделка двигает цену;
• отсутствие сделок в отдельные дни;
• существенная разница между ценой покупки у брокера и рыночной.

Порядок действий перед покупкой:

1. Найдите в торговом терминале карточку выпуска и откройте решение о выпуске (эмиссионные документы).
2. Проверьте рейтинг эмитента у аккредитованного рейтингового агентства и дату его присвоения — устаревший рейтинг менее информативен.
3. Уточните тип оферты, дату и цену досрочного выкупа.
4. Посмотрите объём торгов за последний месяц и средний спред покупка/продажа.
5. Сверьте дату ближайшей выплаты купона и размер купона за текущий период — он уже известен и зафиксирован до следующего пересчёта.

Если хотя бы один из фильтров не проходит — например, рейтинг низкий, а ликвидность почти нулевая, — бумага подходит только для небольшой спекулятивной доли портфеля, но не для консервативной части.

Плюсы облигаций Феррум: защита от роста ставки и короткий дюрация-риск

Главное достоинство флоатера — он не проигрывает при росте ключевой ставки. Если ставка растёт, купон пересчитывается вверх, и держатель бумаги получает более высокий доход без каких-либо действий. Для инвестора, который не хочет угадывать направление ставки, это удобно: не нужно продавать бумагу с убытком, чтобы переложиться в более доходный инструмент.

Второй плюс — низкий процентный риск, или короткий дюрация-риск. Дюрация у флоатера условно близка к длине купонного периода: чем чаще пересчёт, тем меньше чувствительность цены к изменению ставки. На практике это означает, что при резком скачке ключа цена бумаги не падает так сильно, как у фикса с длинным сроком. Для консервативного инвестора, который боится бумажных просадок, это существенное преимущество.

Третий плюс — предсказуемость денежного потока по графику. Даже при плавающем размере купона даты выплат известны заранее, что удобно для планирования. Если купон выплачивается ежемесячно, это фактически регулярный денежный поток, который можно реинвестировать или использовать на текущие нужды.

Четвёртый — относительная простота оценки. Стоимость флоатера не требует прогноза ставки: вы примерно знаете, что цена будет держаться около номинала, а доход — соответствовать рыночной ставке плюс спред. Это снижает риск ошибки в оценке по сравнению с длинными фиксами, где цена сильно зависит от рыночных ожиданий.

Но здесь нужна оговорка, которую маркетинг часто замалчивает: «защита от роста ставки» не означает «защиту от убытков». При дефолте эмитента флоатер теряет стоимость так же, как любой корпоративный долг, — плавающий купон не спасает от кредитного риска. Кроме того, при падении ставки купон уменьшается, и доходность флоатера может оказаться ниже, чем у фикса, купленного в период высоких ставок. Преимущество в виде защиты от роста ставки — это плата в виде отказа от потенциала роста цены при снижении.

Минусы и риски: спред к ключевой ставке, налоги и низкий объём торгов

Первый риск — спред. Он фиксируется при размещении и остаётся неизменным, но рыночная премия за риск со временем меняется. Если кредитное качество эмитента ухудшилось, а спред остался прежним, инвестор получает недостаточную компенсацию за возросший риск. Обратная ситуация тоже возможна: при улучшении качества эмитента старый спред становится щедрым, но продать бумагу с прибылью мешает низкая ликвидность.

Второй риск — налоги. Купоны по всем облигациям, включая ОФЗ, облагаются НДФЛ по обычной ставке с 2021 года — прежнего освобождения гособлигаций больше нет (ст. 217 НК РФ в ред. ФЗ-102 от 01.04.2020). Налог удерживает брокер как налоговый агент. Это означает, что фактическая доходность на руки ниже расчётной, и при сравнении с вкладом нужно учитывать, что по вкладам действует отдельный необлагаемый лимит, а по купонам облигаций — нет.

Третий риск — низкий объём торгов. У корпоративных флоатеров ликвидность часто ограничена, и это проявляется в нескольких формах:

• широкий спред покупка/продажа, который съедает часть дохода при выходе до оферты;
• невозможность продать крупный пакет без заметного движения цены;
• проскальзывание при исполнении заявки — фактическая цена сделки хуже ожидаемой;
• риск остаться с бумагой до оферты, если покупателей нет.

Четвёртый риск — реинвестиционный. При досрочном погашении по колл-опциону эмитент возвращает номинал в момент, когда рыночные ставки низкие, и инвестор вынужден вкладывать деньги под меньший процент. Это типичная ситуация для флоатеров: их гасят именно тогда, когда они становятся дорогими для эмитента.

Пятый — кредитный риск, который никуда не исчезает. У эмитента нет господдержки и страховки АСВ, поэтому при дефолте возврат средств возможен только через банкротство, и вероятность полного возврата невысока. Все перечисленные минусы не делают инструмент «плохим» — они делают его инструментом для подготовленного инвестора, который понимает, за что получает премию.

Что подойдёт консервативному инвестору, а что умеренному

Консервативному инвестору корпоративные флоатеры подходят ограниченно. Основу портфеля такого инвестора обычно составляют ОФЗ, депозиты и бумаги эмитентов первого эшелона с рейтингом «AAA»–«AA». Флоатер с рейтингом ниже «A» в эту часть портфеля не вписывается: кредитный риск слишком высок для целей сохранения капитала. Если всё же включать такие бумаги, то небольшой долей — в пределах нескольких процентов портфеля, и только после проверки рейтинга, оферты и ликвидности.

Умеренному инвестору флоатеры подходят лучше. Он готов принимать кредитный риск в обмен на премию и держать бумагу до оферты, чтобы не зависеть от ликвидности. Для него логика такая: флоатер занимает место в «защитной» части портфеля, но с повышенной доходностью за счёт спреда. При этом доля корпоративных флоатеров обычно ограничивается разумной частью портфеля — так, чтобы дефолт одного эмитента не был катастрофой.

Практические ориентиры по типам инвесторов:

Что делать дальше в зависимости от ситуации:

1. Определите, какая часть портфеля отведена под защитные инструменты, и не превышайте её при покупке корпоративных флоатеров.
2. Проверьте рейтинг эмитента и дату его присвоения; при рейтинге ниже «A» сократите долю или откажитесь от покупки.
3. Уточните тип оферты: безотзывная предпочтительнее колл-опциона.
4. Оцените ликвидность по объёму торгов и спреду покупка/продажа — при широком спреде закладывайте дисконт при выходе.
5. Учтите НДФЛ с купона при расчёте доходности на руки и сравните результат с альтернативами — ОФЗ-ПК, вкладом, фиксом.
6. Если сомневаетесь в кредитном качестве — уменьшите долю или выберите бумагу с более высоким рейтингом, даже если спред по ней ниже.

Универсального ответа «покупать или нет» не существует: флоатер — инструмент для тех, кто понимает, что премия за риск не бесплатна, и готов проверять документы выпуска, а не полагаться на рекламные обещания доходности.

Информационный сервис. Не является финансовой рекомендацией. Окончательные условия уточняйте на сайте банка.